以往美元升值,，收割的都是新興市場，什么泰國,、土耳其,、馬來西亞之類的國家，貨幣不堪一擊,。但這一次,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣被割得肉痛,。

今年歐元跌15%，日元跌25%,，英鎊更是創(chuàng)下了50年以來新低,，大有崩盤之勢。相比之下,，人民幣跌了12%左右,，還算是跌得少的。
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?不是我軍不經(jīng)打,，而是敵人太強悍,。

美元指數(shù)與人民幣兌美元匯率未來何去何從？

張明?張明宏觀金融研究?2022-09-19 21:39?發(fā)表

注：本文為筆者在中國財富管理50人論壇青年學(xué)術(shù)論壇上的發(fā)言實錄,，引用請注明出處,。

本輪人民幣貶值更多是外因作用，主要受美元指數(shù)走強影響,。因此,，人民幣匯率未來何去何從在一定程度上也取決于美元指數(shù)的走勢。我重點談兩個問題：第一,，怎么看待美元指數(shù)的當(dāng)前走勢及未來走向,？第二，如何理解人民幣兌美元的貶值以及它的未來走向,？

一,、如何看待當(dāng)前的美元指數(shù)走勢

我將從兩個角度出發(fā)來分析當(dāng)前的美元指數(shù)走勢，并對未來的走勢進(jìn)行預(yù)測,。視角之一是美元指數(shù)周期的三個特征事實與美元的兩大獨特屬性,。視角之二是歐元兌美元匯率以及日元兌美元匯率。

1,、基于美元指數(shù)周期與美元資產(chǎn)屬性的分析

從2000年以來的美元指數(shù)走勢來看,，當(dāng)前美元指數(shù)已經(jīng)逼近110，達(dá)到2002年以來的最高水平,，也即處于過去20年的高點,。自去年5、6月份以來,，美元指數(shù)一路強勁上升,。在過去20年內(nèi)發(fā)生過兩次類似情形。一次是2014年美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松,，美元指數(shù)從80升到100（本次是從90升到110）,。另一次是次貸危機爆發(fā)以后，全球避險浪潮使得美元指數(shù)從70升到90，也上升了20個百分點,。換言之,，過去20年美元指數(shù)有三次急劇走強。第一次是金融危機爆發(fā)所致,，后兩次都與美聯(lián)儲加息縮表,、收緊貨幣政策有關(guān)。因此,，把握美元指數(shù)自身的周期變化及其規(guī)律，對判斷未來美元指數(shù)何去何從而言,，可謂至關(guān)重要,。

從1971年美元與黃金脫鉤后開始發(fā)布的美元指數(shù)來看，迄今為止美元指數(shù)差不多走完了三個完整周期,，每個周期都是先下降后上升的趨勢,。從這三個周期中，我們可以發(fā)現(xiàn)三個有趣的特征事實,。

第一個特征事實是,，隨著時間的演進(jìn)，無論是美元指數(shù)周期的波峰,、波谷還是平均水平都在逐漸走低,。從波峰來看，第一個周期的頂部是165（1985年）,，第二個周期的頂部是121（2001年）,，第三個周期的頂部可能就在當(dāng)前。當(dāng)前美元指數(shù)能否突破110,？目前尚不清楚,，但概率很高。從波谷來看,，美元指數(shù)也在不斷走低,。從均值來看，三個周期美元指數(shù)的均值分別為107,、98,、89，也呈持續(xù)下降趨勢,。如何理解三個周期的美元指數(shù)水平的不斷下降,？由于美元指數(shù)是美元對六種發(fā)達(dá)國家貨幣的加權(quán)平均指數(shù)。因此,，美元指數(shù)水平的下降,，可以理解為美國經(jīng)濟(jì)相對于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢在下滑。換言之，長期來看美元對其他發(fā)達(dá)國家的貨幣總體上呈貶值趨勢,。

第二個特征事實是,，三次美元周期的下行期基本都為7-8年，但上行期持續(xù)時間卻不斷延長,。具體來看,，第一個周期的上升期是6.5年，第二個周期的上升期是9年,，第三個周期的上升期是14年,。換言之，過去三個美元周期具有下降期短,、上升期長的特征,。我對這一現(xiàn)象的解釋是，每當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)金融困局時,，美國政府相比于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀調(diào)整能力更強,，因此美元兌其他發(fā)達(dá)國家貨幣的匯率在每個周期內(nèi)升值時間長、貶值時間短,。值得指出的是,，這一特征事實與長期來看美元指數(shù)水平總體上不斷下降的特征事實并不矛盾。

第三個特征事實是,，從美元指數(shù)和十年期美國國債收益率的關(guān)系來看,，盡管美國長期利率的上升并不必然導(dǎo)致美元指數(shù)的走強，但美元指數(shù)的周期性走強必然伴隨著美國長期利率的周期性上升,。換言之,，美國國內(nèi)長期利率的周期性上升是美元指數(shù)周期性上升的一個必要非充分條件。另一個重要的發(fā)現(xiàn)是,，美國長期利率周期觸頂通常領(lǐng)先于美元指數(shù)觸頂,。比如在第一次美元指數(shù)周期觸頂?shù)那耙粌赡辏l(fā)生了美國長期利率的觸頂,。第二次美元指數(shù)觸頂是在2001年,，約一年多以前也發(fā)生了美國長期利率的觸頂。

這一結(jié)論對于我們判斷當(dāng)前美元指數(shù)的走勢十分有價值,。也就是說,，如果歷史再度重演的話，只要我們無法認(rèn)定美國十年期國債收益率頂部就是3.5%,，也即不能排除未來一段時間它突破3.5%的可能性,，那么我們就不能斷言美元指數(shù)已經(jīng)到達(dá)頂部。

除上述三個特征事實外,，美元的兩個獨特屬性對判斷未來美元走向也非常重要,。第一個獨特屬性是,，美元是真正的避險貨幣。大家不難發(fā)現(xiàn),，本輪美元指數(shù)的上行和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的上升顯著正相關(guān),。特別是在最近這段時間，二者的上升趨勢幾乎同步,。這意味著在過去一年多時間以來,，美元作為避險資產(chǎn)的功能明顯強化。進(jìn)一步地來講,，如果全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沒有顯著下降,，我們很難指望美元指數(shù)短期內(nèi)能夠大幅下行。

第二個獨特屬性是,，美元是一種反周期貨幣,。也即全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好時，美元通常偏弱,；而全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好時，美元大概率走強,。大家在圖中可以發(fā)現(xiàn),，通常在美元指數(shù)顯著走強前，全球經(jīng)濟(jì)增速會有顯著下行,。比如1982-1983年全球經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑,，而1985年美元指數(shù)顯著走強。1997-19988年爆發(fā)了亞洲金融危機,，2001年美元指數(shù)十分強勢,。2020年疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速大幅走低，之后又伴隨著美元指數(shù)的走強,。從這個角度看,，美元指數(shù)走向可能與全球經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)。如果未來全球經(jīng)濟(jì)增速顯著回升,，那么美元指數(shù)可能會明顯走弱,。而目前市場主流判斷是，明后年全球經(jīng)濟(jì)可能更多呈現(xiàn)衰退形勢,，在這種情況下美元指數(shù)通常難以顯著下行,。

2、基于歐元與日元兌美元匯率的分析


現(xiàn)在,，讓我們從第一重視角切換到第二重視角,。最近美元兌歐元的匯率已經(jīng)突破1：1平價，美元兌日元的匯率也突破140,，均達(dá)到20年以來的新高,。厘清二者背后基本面因素的異同,，對我們很有啟發(fā)意義。盡管歐元兌美元,、日元兌美元匯率均下滑到20年來的新低,，但既有相似原因，也有不同之處,。相似原因都與大宗商品價格走高,、進(jìn)口成本抬高、貿(mào)易差額惡化帶來的貶值壓力有關(guān),。不同之處在于,，歐美長期利差并沒有顯著拉大。歐洲基本上跟隨美國進(jìn)行了貨幣政策調(diào)整,，因此盡管短期息差一度拉大,，但兩者的長期利率走勢非常相似，長期利差并未顯著拉大,。相比之下,，美日長期利差則明顯加大。

歐洲方面,，疫情以來歐美季度GDP同比增速的上升,、下降趨勢非常相似。最近兩個季度,，歐盟GDP同比增速甚至略高于美國,。此外，歐美CPI同比增速走勢也十分相似,。今年7月份歐盟的CPI同比增速也略高于美國,。

從長期利差來看，近期盡管美國十年期國債收益率顯著上升,，但與歐洲國債收益率上升幅度相比不分伯仲,，兩者利差維持在150-170BP左右。相比過去,，歐美十年期國債收益率的利差不僅沒有拉大,，反而在縮小。因此長期利差并不是造成歐元兌美元貶值的主要原因,。

從前瞻性指標(biāo)PMI來看,，近來美國PMI指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于歐元區(qū)。最近兩個月歐洲PMI指數(shù)低于50這一榮枯線,，而美國PMI指數(shù)雖然也在下降,，但目前仍顯著高于50。這意味著從短期增長前景來講,，美國優(yōu)于歐洲,。

從美元計價的月度貿(mào)易差額來看,，疫情后美國和歐洲的月度貿(mào)易逆差都明顯惡化，但美國的情況明顯好于歐洲,，且美國的貿(mào)易逆差近期已經(jīng)顯著改善,。相比之下，歐洲近期的貨物貿(mào)易逆差顯著放大,，不僅余額從順差變成逆差,，而且月度逆差規(guī)模超過400億美元，達(dá)到了歷史峰值,。歐洲出現(xiàn)貿(mào)易逆差的根源在于,，盡管進(jìn)出口同比增速都在上行，但去年底以來進(jìn)口增速相對上行得更快,。這在很大程度上與俄烏沖突后原油,、天然氣價格快速上升有關(guān)。由于歐洲對俄羅斯天然氣的依賴程度非常高,。因此在俄烏沖突爆發(fā)后,，歐洲的進(jìn)口成本被大幅推高，貿(mào)易條件迅速惡化,，并由此導(dǎo)致貿(mào)易差額和經(jīng)常賬戶的惡化,，最后在外匯市場上形成歐元兌美元的貶值壓力。

日本方面,，疫情后日本經(jīng)濟(jì)并沒有像歐美經(jīng)濟(jì)一樣出現(xiàn)非常強勁的復(fù)蘇態(tài)勢。由圖可見,，目前美國經(jīng)濟(jì)增速顯著高于日本,。當(dāng)前CPI增速美國超過8%，日本約2.5%,。有趣的是,，最近美歐的高通脹和中日的低通脹，呈現(xiàn)出明顯的反差,。正是在這一背景下,，日本央行非常堅定地表態(tài)：目前日本經(jīng)濟(jì)并沒有過熱，不會跟隨美聯(lián)儲加息,。此外,，日本央行依然在長期國債市場上進(jìn)行收益率控制。

從長期利差來看,，今年上半年以來,，美日長期收益率利差不斷拉大。美國十年期國債利率最高達(dá)到3.5%,，而日本則一直控制在0.25%左右的水平,。因此,，美日長期利差不斷拉大是日元兌美元顯著貶值的重要原因，這會引致相關(guān)的資本流動,。

從貿(mào)易情況看,，今年以來日本也出現(xiàn)了顯著的貿(mào)易逆差，逆差規(guī)模達(dá)歷史峰值,，這方面與歐洲情況類似,。相比于出口增速，日本的進(jìn)口增速上升得更快,，背后反映出日本貿(mào)易條件的惡化,，這也與全球大宗商品價格的上漲有明顯的關(guān)系。

3,、小結(jié)

綜上所述,，去年下半年以來美元指數(shù)攀升的原因主要有以下幾方面。

一是美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇,、勞動力市場趨于緊張,、需求復(fù)蘇快于供給。這三個因素推動了美國通脹率的快速上漲,，倒逼美聯(lián)儲加快縮減QE,、加息和縮表，從而推高美國的短期和長期利率,。短長期利率的上升就有助于推動美元的升值,。

二是俄烏沖突爆發(fā)顯著推高了全球大宗商品價格，抬高了歐元區(qū)和日本的進(jìn)口成本,，從經(jīng)常賬戶角度導(dǎo)致后者面臨貶值壓力,。與此同時，歐元區(qū)的加息幅度不及美國,，而日本不愿意跟隨美國加息,，導(dǎo)致美歐的短期利差、美日的短長期利差拉大,，引致相關(guān)資本流動,，這從資本賬戶的角度導(dǎo)致歐元與日元面臨貶值壓力。

三是全球范圍內(nèi)的疫情和地緣沖突導(dǎo)致不確定性上升,，提高了投資者對避險貨幣的需求,。此外，疫情持續(xù)沖擊,、中國經(jīng)濟(jì)下滑,、美國快速加息縮表，也導(dǎo)致全球面臨經(jīng)濟(jì)即將步入衰退的預(yù)期,，從而對美元幣值形成支撐,。

從美國內(nèi)部情況看,，杰克遜霍爾會議上鮑威爾的強硬表態(tài)，意味著美聯(lián)儲的加息和縮表仍會持續(xù),。盡管高頻數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)初步顯露疲態(tài),，但諸多證據(jù)表明美國物價仍將在一定時間內(nèi)處于較高水平。因此從物價來講,，短期內(nèi)美聯(lián)儲的加息縮表不會結(jié)束,。

從歐元區(qū)和日本情況看，俄烏沖突持續(xù),、特別是最近歐美對俄羅斯原油進(jìn)行價格限制,，可能會進(jìn)一步推高能源成本。因此,，歐元區(qū)和日本的進(jìn)口成本可能依然維持高位,。與此同時，目前歐元區(qū)和日本也有經(jīng)濟(jì)下行的隱憂,。

從全球情況看,，不確定性、疫情,、美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期依然存在,，部分新興市場國家未來可能爆發(fā)金融危機，這也將會對美元匯率形成支撐,。

因此,，我們對美元指數(shù)的基本判斷是：未來一段時間美元指數(shù)將在100以上盤整，不排除突破110的可能性,。但突破110之后的上行空間仍然比較有限,。100-105是一個較為恰當(dāng)?shù)念A(yù)測區(qū)間。

二,、對人民幣兌美元匯率走勢的看法

1、今年以來人民幣兌美元匯率走勢的特點

2021年,，人民幣兌美元匯率有所升值,。由于美元指數(shù)本身就很強，人民幣兌美元匯率又在升值,，這導(dǎo)致人民幣對CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)陡峭上升,，從97、98上升到峰值106,、107的水平,。今年人民幣匯率調(diào)整，與去年人民幣有效匯率的過于強勁的升值有很大關(guān)系,。

判斷人民幣匯率走勢,，需要同時看人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù),。今年以來，人民幣匯率出現(xiàn)兩次急速貶值,，一次是4,、5月份，一次是當(dāng)前,。帶來的后果是人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)從高位回落,，例如從106以上回落到目前102的水平。一方面,，2015年“8·11”匯改以來,，人民幣兌美元匯率的均值約為6.68，當(dāng)前約為6.90,，說明當(dāng)前人民幣兌美元匯率已經(jīng)低于均值,。另一方面，2015年“8·11”匯改以來,，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)的均值為95.9,，而目前約在100以上，依然顯著高于均值水平,。由此判斷,，當(dāng)前人民幣貶值的最主要原因不是人民幣自身很弱，而是美元過強,。實際上,，人民幣兌歐元、日元,、英鎊,、以及很多新興市場國家貨幣都很強，只是兌美元比較弱而已,。

今年人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出平穩(wěn)-急貶-平穩(wěn)-急貶的態(tài)勢,。由于美元本身在持續(xù)走強，一旦人民幣兌美元平穩(wěn),，就會導(dǎo)致人民幣對其他貨幣匯率的快速升值,。今年3月人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)達(dá)到107的歷史高點。而一旦人民幣兌美元匯率急貶,，人民幣的有效匯率水平就會掉頭下行,。等到人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)降到100左右，急貶結(jié)束,，人民幣兌美元匯率開始重新盤整,。此時由于美元又在升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)又再次快速升值，升到104左右,。隨著第二次急貶的發(fā)生,，人民幣對CFETS貨幣籃的指數(shù)暫時回歸101左右。因此在某種程度上,，人民幣匯率貶值確實是一種糾偏,，可以糾正有效匯率指數(shù)過快升值對我國出口增長與金融市場產(chǎn)生的不利影響。換言之,，人民幣兌美元匯率的貶值,，其主要目的可能是為了穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣的匯率，這事實上也可能是當(dāng)前央行的貨幣政策目標(biāo)之一,。

2,、人民幣兌美元匯率貶值的原因

今年兩次急貶的背后影響因素也有不同。今年以來,，人民幣兌美元匯率的貶值和美元指數(shù)的上升兩者高度相關(guān),。今年以來，美元指數(shù)出現(xiàn)三波比較明顯的上升,，而三次上升對人民幣兌美元匯率的影響存在顯著差異,。第一波美元指數(shù)上升時，人民幣兌美元匯率一直在盤整,，直到兩個月后才開始急貶,，這意味著人民幣兌美元匯率對美元指數(shù)變動的響應(yīng)速度較慢，大約有2-3個月的滯后期,。第二波美元指數(shù)上升時,，人民幣兌美元匯率立刻響應(yīng)。但相比美元指數(shù)的上升幅度,，人民幣兌美元匯率的貶值幅度較小,。第三波是今年8月底、9月初,，當(dāng)美元指數(shù)上升時,，人民幣兌美元匯率立刻貶值，且貶值幅度和美元指數(shù)的上升幅度非常接近,。因此,，在今年三波美元指數(shù)上升過程中，人民幣兌美元匯率和美元指數(shù)的相關(guān)性的確在逐漸提高,。我并不是在說這一定是央行有意為之，但背后肯定有一些基本面或操作面的邏輯,。

此外,，今年以來人民幣兌美元匯率的兩次急貶都與中美利差的快速縮小、反轉(zhuǎn)以及美中利差的擴(kuò)大有關(guān),。從今年2月底起,，中美十年期國債利差就開始明顯收窄,，并在4月份出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。在一兩個月以后,，人民幣兌美元匯率開始急貶,。今年8月以來，美中國債收益率再次明顯拉大,，直接引發(fā)了人民幣兌美元匯率的第二次急貶,。由此可見，兩次急貶都與利差運動有關(guān),。但第一次急貶要明顯滯后于中美利差的收窄,，而第二次急貶則基本上和美中利差的擴(kuò)大同步。同理,，也許這并非央行有意為之,，但背后可能也反映了某些思考邏輯的變化。

從商業(yè)銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看,，本次貶值與2015,、2018年的最大區(qū)別在于，今年以來經(jīng)常賬戶變動對匯率是正向的貢獻(xiàn),，而此前兩波經(jīng)常賬戶變動的貢獻(xiàn)都是負(fù)的,。即使是金融賬戶，今年與2015,、2016年相比,，逆差也明顯縮小。因此無論從經(jīng)常賬戶變動還是金融賬戶變動都能得到的結(jié)論是：當(dāng)前人民幣兌美元匯率的貶值壓力遠(yuǎn)低于前兩次,。背后一個很重要的邏輯,，就是本次人民幣兌美元貶值更多是由外部因素所引發(fā)的。相比2015年“8·11”匯改時,，人民幣兌美元的匯率并沒有那么明顯的高估,。值得一提的是，今年4,、5月份我國面臨證券投資大幅流出的現(xiàn)象,。證券投資流出在資本流出總額中占比明顯上升，這一點值得關(guān)注,?？傮w來講，從高頻銀行外匯收支數(shù)據(jù)來看,，本輪人民幣貶值面臨的國際收支壓力比較有限,。

3、小結(jié)

總結(jié)本輪人民幣兌美元貶值的主要原因。首先,，中美經(jīng)濟(jì)周期處于不同位置,，美國在擴(kuò)張期，而中國在收縮期,。經(jīng)濟(jì)周期的差異性決定了貨幣政策的差異性,，美國加息縮表，而中國降準(zhǔn)降息,。貨幣政策的差異性導(dǎo)致中美長期利差從縮小到倒掛,，并且倒掛幅度不斷拉大，這是人民幣兌美元貶值的直接原因,。利差的變動會引致資本流動的變動,，而且越來越多地體現(xiàn)在證券投資方面。

其次,，今年以來人民幣兌美元匯率變動與美元指數(shù)變動的相關(guān)性逐漸增強,，這說明央行越來越關(guān)注人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)的穩(wěn)定。一旦美元指數(shù)走強,，人民幣對美元匯率就會相應(yīng)貶值,，目的是為了維持人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率穩(wěn)定。

以下是對未來趨勢的判斷,。

首先,，中美都是大型開放經(jīng)濟(jì)體，相比于匯率,，中美都更關(guān)注貨幣政策的獨立性,。所以短期內(nèi)美國依然會加息縮表，而中國依然會實施寬松貨幣政策,，以寬松貨幣政策為寬松財政政策創(chuàng)造條件,，從而緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力。這就意味著中國長短期利率仍有下降空間,。

在此前提下,，短期內(nèi)人民幣兌美元匯率將會繼續(xù)面臨貶值壓力，較大概率會破7,。但對此我們無需過于恐慌,。因為7已不再是一個決定性關(guān)口，而只是一個數(shù)字,。即使出現(xiàn)人民幣兌美元匯率持續(xù)大幅貶值的情況,，目前中國央行的工具箱仍是滿的，完全可以使用宏觀外匯審慎管制,、資本流動管理,、逆周期因子等工具,。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，其實今年中國央行已經(jīng)開始使用逆周期因子了,。由圖可見，今年5月初和9月初,，表征逆周期因子的曲線都呈現(xiàn)明顯上行趨勢,，這表明央行開始啟用該因子。這兩次逆周期因子的啟動時間,，分別與美聯(lián)儲加息,、鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的強硬表態(tài)相關(guān)。

我對明年人民幣匯率走勢比較樂觀,，因為中美宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢很可能會翻轉(zhuǎn),。在2023年，隨著全面寬松政策的實施,，中國經(jīng)濟(jì)增速可能會上行,；而美國在陡峭的加息縮表壓力下，經(jīng)濟(jì)增速可能會下滑,。因此中國經(jīng)濟(jì)基本面相對于美國的改善,，有助于維持人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定。我認(rèn)為,，未來一段時間人民幣兌美元匯率可能在6.7-7.2的區(qū)間波動,。