2011年：轉型期的估值與成長
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 ????球經(jīng)濟逐步回暖，中國經(jīng)濟結構調(diào)整正處于轉型關鍵期,，通脹壓力的超預期,，投資者何去何從？2010年,，A股市場以新經(jīng)濟,、中小盤股為代表高歌猛進；2011年,，市場又面臨在估值與成長中的進退選擇,，低估值的大盤股空間到底有多大？哪些行業(yè)會有爆發(fā)性的增長機會,？為了給投資者更清晰的,、專業(yè)的建議，我們采訪了三位資深的基金經(jīng)理,。王華先生管理的銀華富裕主題股票型基金,，規(guī)模超過百億，三年累計回報接近160%,，他也是2010年度,、2011年度晨星股票型“基金經(jīng)理獎”及“提名獎”的獲得者；鐘智倫先生管理的富國天豐強化債券和富國優(yōu)化增強債券,，前者2010年得到了難能可貴的16.27%收益,，同時也是晨星2010年度基金獎封閉式基金獎的“提名獎”,，他也成為名符其實的債券基金明星；湯義峰先生管理著博時特許價值股票型基金,，他注重估值和基本面,，擅長在經(jīng)濟轉型中把握有增長潛力的公司和行業(yè)。 ????在此次訪談中,，比較清晰的一致認同在于,，2011年市場更加注重估值，高成長的細分行業(yè)龍頭公司和2010年估值較低的傳統(tǒng)公司仍然有不錯的收益,。但是,，在對房地產(chǎn)及銀行、機械制造,、新興產(chǎn)業(yè)等熱門行業(yè)的估值與操作策略上,，上述投資高手表現(xiàn)出了更冷靜的態(tài)度及各具特色的見解。正如湯義峰所言,，作為為投資人服務的基金經(jīng)理,，我們時刻都面臨這樣的問題：是否為某些公司可能的高增長付出了過高的溢價，或者是否在尋找相對便宜的公司時陷入了價值的陷阱,？ ????以下是采訪內(nèi)容摘錄,。 ????《財富》（中文版）問：如何看待我們目前所面臨的通貨膨脹和經(jīng)濟轉型，投資策略上會有哪些調(diào)整,？ ????王華答：?目前，市場上絕大多數(shù)觀點認為通脹會呈現(xiàn)前高后低的走勢,，但風險也在于此,。此前CPI一直在高位震蕩，現(xiàn)在已經(jīng)超過5%,，預計第二季度突然大幅降低的可能性也比較小,，有可能還會繼續(xù)沖高，因為油價上漲,，短期內(nèi)調(diào)整可能性較小,。那么，未來CPI走勢或將出現(xiàn)維持高位或者下降的狀態(tài),。如果一直在高位,，會不會出現(xiàn)硬著陸？會不會有更強硬的政策出來,？目前的市場預期相對是謹慎樂觀的,。總體來看,，我認為今年的經(jīng)濟情況也不會很悲觀,，但市場預期是很容易波動的,，會從一個極端走向另一個極端，所以后面的變數(shù)會很多,，現(xiàn)在下結論為時過早,。 ????至于企業(yè)盈利，因為現(xiàn)在對經(jīng)濟的預期并不是很高,，大概平均為20%左右的盈利增長預期,，我認為不會有太大問題。如果不出現(xiàn)通脹失控或者急剎車的情況,，企業(yè)盈利達到這一水平應該不會太難,。同時，目前控制流動性的過程有助于利潤向優(yōu)勢企業(yè)集中,。舉個簡單的例子,，在控制銀根的情況下，只有優(yōu)秀的企業(yè)才有財務的優(yōu)勢,，并且一次性付款買下價格便宜的原材料,，將自己的競爭優(yōu)勢轉變?yōu)槠髽I(yè)盈利增長。 ????鐘智倫答：因為今年有通脹的壓力,，還有很多不確定因素,，例如外部經(jīng)濟的沖擊，使得投資難度增加了,。目前市場的普遍預期是今年通脹可能是“前高后低”,，即上半年比較高，但下半年會下去,。但是,，萬一有超過預期的自然災害，或者局部地區(qū)的沖突加劇,，再或者出現(xiàn)沒有預期到的因素,，都有可能使我們修正“前高后低”的判斷?？梢钥隙ǖ氖?，相比前幾年，今年通脹會維持在相對較高的一個平臺,。 ????在這樣一個前提下,，我們在投資上是先防御，再跟蹤宏觀經(jīng)濟變化的情況,，還有政策實施的力度,，根據(jù)情況作動態(tài)調(diào)整。由于今年出現(xiàn)了中度的通貨膨脹，通貨膨脹對債券的影響肯定是負面的,，所以在投資上我們也會采取一定的防御措施,。比如，對利率產(chǎn)品的投資會把周期縮短,，或者投到一些浮動利率產(chǎn)品上,。而具體到個別基金，例如天豐,，我們淡化甚至不投利率產(chǎn)品,，因為我們不想讓這只基金承擔太大的對利率風險的暴露。但開放式基金,，例如優(yōu)增,，考慮到流動性的要求，可能還要適當?shù)嘏渲靡徊糠掷十a(chǎn)品,。另外就是信用產(chǎn)品,，從現(xiàn)在來看信用利差的保護還是可以接受的，市場預期今年通貨膨脹是4%,、5%,，只要不出現(xiàn)惡性通貨膨脹，現(xiàn)在買入AA級的信用債券,，一年后仍然能取得正回報,，我們會加大這上面的配置來進行防御。 ????湯義峰答：以后4%的通脹可能會成為一種常態(tài),，以前那種1%,、2%等很低的通脹可能越來越少了。過去,，伴隨經(jīng)濟周期從繁榮到衰退,，經(jīng)濟鏈條的價格傳導從下游到中游再到上游，是比較清晰的?，F(xiàn)在，由于整個市場資產(chǎn)證券化程度非常高,，通過期貨或者其他各種金融手段參與,，有人在下游價錢還沒漲起來之前，先拿資金去買上游,，這就變成了一個囤積行為,，把原來的價格鏈條打亂了。所以,，你很難通過下游到上游的價格傳導鏈條去找機會,。 ????從這個角度講，既然很難判斷哪部分價格先漲或者后漲，不如將重點放在鏈條內(nèi)部最有競爭力的企業(yè)中,。通過每個鏈條內(nèi)部比較,，找到上游占有資源最多的企業(yè)，中下游最具競爭力的公司,。通脹起來,，這些公司都會受益。不要考慮誰先漲誰后漲,，總會漲到的,。這有點像搶位的游戲。 ????問：一季度大盤股的估值修復是否會延續(xù),？力度會有多大,？ ????鐘智倫答：今年整體來講，股票市場可能均處于估值修復的過程中,。去年整體漲幅過大的中小市值股票會有向下修復的要求,，而那些低估值的價值型股票會有一個向上的修復過程。今年的股票投資,，我們會根據(jù)這一特性做出相應的調(diào)整,，增加對價值型股票的投資，例如增加對銀行股,、地產(chǎn)股的配置,。 ????王華答：?今年的主題不像去年那么明確，但反而很多行業(yè)都有機會,，不像去年有消費和新經(jīng)濟就可以了,。總體來說,，上半年應該是傳統(tǒng)行業(yè)或低估值行業(yè)的機會比較大一些,。下半年還要再觀察，主要是通脹的走勢,，中國經(jīng)濟有點像“美國生病,，中國吃藥，反而吃多了”,，需要調(diào)動起自身的活力,，慢慢恢復。 ????操作上,，今年的風格變化比較大,。首先是此前對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值很低，溢價很低,，預期很低,，所以，今年會有一個估值修復和預期修復的作用和過程。我個人也認為,，去年小盤,、成長股和消費股的超額收益太高了，必須有回歸的過程,。目前無法判斷傳統(tǒng)行業(yè)估值修復行情能走多遠,，總體來講，這與中國面臨的復雜環(huán)境相關,，如銀行的壞賬,、保障房的進度、地方政府的財力,、銀根收緊的程度,、外部輸入性通脹等。 ????湯義峰答：去年和今年有很明顯的風格轉換,。去年新興產(chǎn)業(yè)的股票表現(xiàn)得比較好,，風格上對估值的要求比較低。今年可能會稍高一些,，去年的兩極分化是不可能持續(xù)的,。 ????其實，早在去年5月份,，大盤藍籌股中真正的,、好的標的（比如一些家電、工程機械行業(yè)的股票）就基本達到底部了,，隨后逐漸走出底部,。特別像工程機械，從去年6月開始走勢非常好,。應該說,，去年一年都缺少機會表現(xiàn)的是金融和地產(chǎn)。 相關稿件
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