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美國在線-時(shí)代華納的新數(shù)字游戲
????合并不但未能造就世界上身價(jià)最高的公司， 反而使市值損失了 1,550 億美元,。 新任首席執(zhí)行官理查德?帕森斯現(xiàn)在要玩一種新的數(shù)字游戲 ????作者：卡羅爾?盧米斯（Carol J. Loomis) ????就在兩年前,，美國在線（AOL）和時(shí)代－華納（Time Warner）宣布兩家公司即將合并之際，本刊（當(dāng)時(shí)隸屬于時(shí)代－華納公司,，如今則隸屬于美國在線－時(shí)代華納公司）在一篇題為《美國在線－時(shí)代華納=,？》的文章里分析了兩家公司合并后的財(cái)務(wù)前景。標(biāo)題里的問號(hào)表明,，無人真正知道一家杰出的互聯(lián)網(wǎng)公司和一個(gè)老式傳媒巨頭的結(jié)合會(huì)是什麼結(jié)果,。不過，促成這筆交易的高級(jí)經(jīng)理們卻對(duì)合并后的公司股價(jià)寄予厚望,。他們直言不諱地說要使美國在線－時(shí)代華納成為全球盈利最多,、身價(jià)最高的公司。因此,，我們?cè)谀瞧恼吕镒隽艘粋€(gè)合乎邏輯的數(shù)學(xué)練習(xí)題,，認(rèn)真分析和計(jì)算了長期投資者將如何真正從中獲利。 ????令我們百思不得其解的是,，這道財(cái)務(wù)計(jì)算題中有幾個(gè)美元數(shù)字相互矛盾,。首先，2000 年 1 月 10 日剛剛宣布合并時(shí),，這兩家公司的市值總和為 2,900 億美元,，該數(shù)字是建立在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和當(dāng)時(shí)被美國在線高估的時(shí)代－華納市值的基礎(chǔ)之上的。我們?cè)谠撐闹姓f：“不管那些數(shù)字怎樣使你對(duì)那筆交易感到瞠目結(jié)舌,，諸位應(yīng)關(guān)注的事實(shí)是：該公司必須把這一市值推上一個(gè)很高點(diǎn),，才能繼續(xù)給投資者帶來回報(bào)?！蓖瑫r(shí),，我們還指出了另外一個(gè)令人擔(dān)心的數(shù)字：兩家公司合在一起的凈收益太少了（1999 年總共只有 27 億美元,，其中包括出售資產(chǎn)所獲得的大筆收入），在整個(gè)計(jì)算過程中幾乎顯得微不足道,。要想把收益提高到能使 2,900 億美元的市值在長期內(nèi)保持高額增長的地步,，這在我們看來幾乎是不可能的。我們得出的結(jié)論是：“這就像推著巨石上高山,?！?/p> ????于是，今年 1 月 7 日,，巨石滾下山來了──不妨說,，是砸了下來，那是在美國在線－時(shí)代華納的一次分析師電話會(huì)議上,，會(huì)上宣布了兩個(gè)重大事項(xiàng),。在該公司紐約總部講話的有首席執(zhí)行官杰拉爾德?李文（Gerald Levin）──此公剛在一個(gè)月之前出人意料地宣布要在 5 月份提前退休──以及由他指定的新的最高管理班子的叁位成員。他們是聯(lián)合首席營運(yùn)官,，李文離任后將獨(dú)立擔(dān)任首席執(zhí)行官職務(wù)的 53 歲的理查德?帕森斯（Richard Parsons）,，另一聯(lián)合首席營運(yùn)官，即將獨(dú)自擔(dān)任首席營運(yùn)官的 48 歲的羅伯特?皮特曼（Robert Pittman）和去年 11 月從特納廣播公司（Turner Broadcasting）跳槽過來,、擔(dān)任首席財(cái)務(wù)官的 55 歲的韋恩?佩斯（Wayne Pace）,。 ????這四個(gè)人在 1 月的那次會(huì)議上提出，美國在線－時(shí)代華納將采用一種新的記帳法,，該方法大大有別于過去沿用的有多種選擇性的記帳法,。在會(huì)上公布的兩項(xiàng)內(nèi)容一是美國在線－時(shí)代華納將承擔(dān)一筆高額會(huì)計(jì)費(fèi)用，二是公司準(zhǔn)備放棄曾大肆宣傳的從 2000 年開始實(shí)施的一系列財(cái)務(wù)目標(biāo),。 ????此舉的原因盡人皆知：鑒于兩年來公司業(yè)績大滑坡已經(jīng)使股東們受到重創(chuàng),，其股票在股市上一再貶值，這兩項(xiàng)宣布可謂是虎頭蛇尾,、大煞風(fēng)景,。在我們即將完成本文時(shí)，該公司的市值已經(jīng)不足 1,350 億美元,，相比之下,，在兩年前卻是 2,900 億美元。超過 1,550 億美元的市值消失了,，這顯然令人感到震驚,。此外，對(duì)于被這次滑坡砸得粉身碎骨的投資人來說,，即使明知一大批其他公司的股票在過去幾年里同樣一敗涂地,，心里也不會(huì)因此而感到好受一些。 ????對(duì)于 1 月份的這兩項(xiàng)宣布,，有必要做些復(fù)雜的解釋,，特別是因?yàn)楦哳~會(huì)計(jì)費(fèi)用──我們先考慮這一點(diǎn)──涉及到非常深?yuàn)W的會(huì)計(jì)知識(shí),。美國在線－時(shí)代華納說，為了應(yīng)對(duì)新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),，它將承擔(dān) 400 至 600 億──沒錯(cuò),，是數(shù)以億計(jì)的商譽(yù)損失。商譽(yù)（Goodwill）是買方（在這里即為美國在線）在并購一家公司（即時(shí)代華納）時(shí)所支付的超出后者凈資產(chǎn)交易價(jià)值的那部分價(jià)值,。那麼,，美國在線付出的是什麼呢？事實(shí)上,，首先,，它向時(shí)代－華納的股東派發(fā)了美國在線的股票；其次,，按照會(huì)計(jì)法,，付出的數(shù)額是在兩家公司宣布合并前后幾天的美國在線股票均價(jià) ── 68 美元──而不是一年后合并完成時(shí)低得多的股價(jià)── 46 美元。結(jié)果,，美國在線總共為買下時(shí)代－華納正式付出了 1,470 億美元，而在并購時(shí)又記下了一筆將近 1,300 億美元的驚人的商譽(yù)支出,。問題就出在這 1,300 億上,。合并后的美國在線－時(shí)代華納公司如今卻說這筆商譽(yù)“虧本”了，言下之意是它被高估了,。 ????這是不是意味著,，該公司認(rèn)為美國在線當(dāng)初買下時(shí)代－華納時(shí)出價(jià)過高了？從會(huì)計(jì)學(xué)意義上可以這麼說,。但是,，這筆超額支出的真正實(shí)質(zhì)──現(xiàn)在誰又能對(duì)此提出 議呢？──多半是因?yàn)槊绹诰€的股票價(jià)值在宣布合并之時(shí)被高估了,，這導(dǎo)致了超額的商譽(yù)被登記入帳,。新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)允許一家公司在確定虧本時(shí)有相當(dāng)大的靈活性。實(shí)際上,，美國在線－時(shí)代華納在利用新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)重新制定其資本負(fù)債平衡表,，以便能至少抹掉美國在線股票被高估的部分價(jià)值。 ????要想明白這里面的奧妙,，諸位需要了解這 400 至 600 億美元的損失究竟有多大,。首先，這筆費(fèi)用──不管該公司最終決定它該歸入哪一類──是不能在計(jì)算稅額時(shí)剔除的,，這意味著它幾乎會(huì)直接計(jì)入公司的盈利,。這將使只有很少一點(diǎn)經(jīng)營收益來應(yīng)付這一打擊的美國在線－時(shí)代華納在 2002 年的帳面上將出現(xiàn)巨額虧損。事實(shí)上,，不管別的公司會(huì)宣布將承擔(dān)多少虧本費(fèi)──比如光纖生產(chǎn)商 JDS Uniphase 公司最近宣布沖銷 450 億美元──美國在線－時(shí)代華納有可能在今年年底獲得各公司都憎恨的獎(jiǎng)項(xiàng)：《財(cái)富》500 強(qiáng)中虧損額最高的公司,。迄今為止,，保持著這一記錄的是通用汽車公司（General Motors），它在 1992 年虧損了 235 億美元（主要是因?yàn)榕c醫(yī)療福利相關(guān)的會(huì)計(jì)費(fèi)用）,。美國在線－時(shí)代華納很可能打破這一記錄而成為領(lǐng)先者,。如果它沖銷──比方說── 500 億美元，這筆費(fèi)用所產(chǎn)生的結(jié)果將是,，使《財(cái)富》500 強(qiáng)的利潤總和減少大約 10%,。 ????盡管這筆費(fèi)用如此之大，人們卻一直在議論說這只不過是“會(huì)計(jì)”意義上的數(shù)字,。情況的確如此──美國在線－時(shí)代華納不必為這筆費(fèi)用掏現(xiàn)金,，但別忘了，實(shí)際上這家合并后的公司自從宣布合并之后已經(jīng)損失了 1,550 多億美元的市值,。我們?cè)谶@里討論的是一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)案例,，至少在某種程度上，它要解決的是該公司財(cái)務(wù)上已經(jīng)發(fā)生的問題,。 ????1 月份的另一項(xiàng)宣布內(nèi)容幸好與億萬美元無關(guān),，但它事關(guān)新舊兩種記帳方法。這里的問題是該公司在 2000 年設(shè)立的雄心勃勃的長期財(cái)務(wù)目標(biāo),，該目標(biāo)在合并開始的 2001 年就被大張旗鼓地公諸于眾,。這些目標(biāo)根本沒有把凈收益包括在內(nèi)，由于這一收益數(shù)目極其有限,，自然在美國在線－時(shí)代華納內(nèi)部得不到重視,。相反，按照最初在 2000 年所宣布的內(nèi)容,，這些目標(biāo)包括：經(jīng)營收入每年增長 12% 至 15%,、Ebitda 每年增長 25%，以及自由現(xiàn)金流量每年增長 50％ 等,。2001 年,，其收入和 Ebitda 目標(biāo)被華爾街隨意地轉(zhuǎn)換成一句行動(dòng)口號(hào)：“400+110，”意思是,，按照保守的估計(jì),，該公司 2001 年的收入將達(dá)到 400 億美元（比 2000 年增長 10.5%），Ebitda 將達(dá)到驚人的 110 億美元（增長 33%）,。 ????由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫在 2000 年初破裂,，經(jīng)濟(jì)衰退正在迫近，公司內(nèi)部有許多人從一開始就認(rèn)為,，這種強(qiáng)加于他們頭上的“本末倒置”的預(yù)算是一種瘋狂行為,。接下來一年伴隨著令人痛苦的證據(jù)而來，其表現(xiàn)為廣告量大幅減少,，這場(chǎng)沖擊波及整個(gè)公司,，就像球賽觀眾掀起的人浪那樣一波連著一波,。首先是公司的電視網(wǎng)感覺到了這場(chǎng)滑坡，它隨后沖擊了時(shí)代公司（Time Inc.）辦的雜志（本刊也不例外）,，最后在下半年又輪到了美國在線自身,。 ????早在美國在線感覺到這場(chǎng)沖擊的強(qiáng)度之前，與那些目標(biāo)關(guān)系最為密切的高級(jí)經(jīng)理們──李文,、皮特曼和當(dāng)時(shí)的首席財(cái)務(wù)官邁克爾?凱利（Michael Kelly）──不斷聽到要求拋棄這些目標(biāo)（有時(shí)還要求拋棄這幾個(gè)人）的不無嘲諷意味的呼聲,。但是管理層固執(zhí)己見。有的高級(jí)經(jīng)理夢(mèng)想圣誕節(jié)能挽救這一年的頹勢(shì),，還有的甚至要人們相信公司上下奉行的這些“超額目標(biāo)”會(huì)突然之間帶來滾滾財(cái)源,。接著，帕森斯又說他們有“男子漢”氣概,，會(huì)拿出“堅(jiān)持到底”的精神來,。有位公司雇員開玩笑說，從本質(zhì)上來看,，這些目標(biāo)成了一種“由塔利班領(lǐng)導(dǎo)的”宗教,。 ????現(xiàn)實(shí)總是會(huì)最終迫使人們回到地面上來。2001 年 7 月,，面對(duì)連續(xù)六個(gè)月低得令人沮喪的廣告收入,，首席財(cái)務(wù)官凱利開始“調(diào)低”全年收入和 Ebitda 的預(yù)期。接著便發(fā)生了 9?11 事件及其對(duì)廣告收入帶來的新打擊,，于是公司又搞了一次“調(diào)低”。大約就在同一時(shí)期,，凱利從原先在母公司首席財(cái)務(wù)官的位置上被調(diào)離,，改任美國在線的首席營運(yùn)官。凱利否認(rèn)自己被降級(jí)了,，但有位華爾街消息靈通人士說：“他成了替罪羊,。我認(rèn)為公司內(nèi)部人士曾擔(dān)心，如果那些目標(biāo)被放棄了,，有人得為此承擔(dān)罪責(zé),。這也許就是那些目標(biāo)能維持這麼長時(shí)間的一個(gè)原因?！?/p> ????準(zhǔn)確地說,，該公司在一月的發(fā)布會(huì)上公布的 2001 年初步數(shù)字并沒有接近“400+110”的目標(biāo)。據(jù)稱,，其收入大約為 380 億美元（僅增長 5%）,，而 Ebitda 更是不足，只有 98 億美元（增長 18%）,。自由現(xiàn)金流動(dòng)量倒是一個(gè)小小的亮點(diǎn)：從 2000 年的 8 億美元增加到了 30 億美元,，驚人地增加了 250%,。 ????帕森斯在話筒前公布了這些結(jié)果之后，為公司目標(biāo)發(fā)表了告別演說,。事實(shí)上,，他承認(rèn)過去有關(guān)這些目標(biāo)的所有鼓噪使人們忽略了公司在 2001 年取得的一些非常實(shí)際的成就?！拔覀儧]有因?yàn)槿〉眠@些成就而得到贊揚(yáng),，”他悲哀地說道?！耙?yàn)槲覀冏约褐贫ǖ哪繕?biāo)太高了,。”幾天后,，《金融時(shí)報(bào)》引用了皮特曼對(duì)那些目標(biāo)發(fā)表的更為坦率的評(píng)論,。他說：“悔不該當(dāng)初沒閉緊了嘴巴?！?/p> ????帕森斯現(xiàn)在的允諾是“保守”地預(yù)計(jì)未來的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),，不再重蹈 2001 年的覆轍。他對(duì)分析師們說：“我們不會(huì)做出過高的允諾,，但會(huì)言出必行,。”根據(jù)他的設(shè)想,， 2002 年的收入也許能增長 5% 至 8%,，Ebitda 將增長 8% 至 12%。這些增長設(shè)想不是“由上而下”制定出來的,，而是根據(jù)各經(jīng)營部門“由下而上” 提出的預(yù)算匯總到一起后推算出來的,，因?yàn)楦鞑块T了解自己真正的能力，甚至愿意“多挖掘一點(diǎn)潛力”,。新任首席財(cái)務(wù)官韋恩?佩斯說：“形勢(shì)非常樂觀,。”他重復(fù)帕森斯在公司召開的一次最高級(jí)別營運(yùn)經(jīng)理會(huì)議上說過的話：“我們大家正在手挽手地前進(jìn),?！焙冒?！這家公司以擁有自己強(qiáng)大的商業(yè)領(lǐng)地而著稱于世,。如果它重新團(tuán)結(jié)起來，有可能成為一股強(qiáng)大的力量,。 ????推舉帕森斯來做領(lǐng)頭人顯然是件令人吃驚的事情,，因?yàn)樵谶@家合二為一的公司于 2000 年建立起新的管理體制以來，人們認(rèn)為他一直在受與他共同擔(dān)任聯(lián)合首席經(jīng)營官的皮特曼的氣。但是,，李文在最近接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)指出,，人們的結(jié)論是錯(cuò)誤的。他特別提到,，他任命帕森斯負(fù)責(zé)“人力開發(fā)”工作,，意味著此人正是合適的人選。帕森斯說,，他本人早就知道第一把手的位置會(huì)是他的,。李文說他是在去年 5 月才給帕森斯準(zhǔn)信的，當(dāng)時(shí)帕森斯正在考慮菲利普?莫里斯公司（Philip Morris）請(qǐng)他去擔(dān)任首席執(zhí)行官的建議,。李文說,，他當(dāng)時(shí)他又添了一句，說帕森斯晉升一事也許會(huì)很快落實(shí),，因?yàn)樗救苏诳紤]在 2003 年自己的任職合同到期前離開公司,。 ????帕森斯人高馬大、滿臉胡須,，也屬于可愛的“玩具熊”的類型──這是李文和其他人對(duì)他的描述,，但李文宣稱，這并不意味著帕森斯在進(jìn)行像交易談判這樣的艱苦工作時(shí)是個(gè)“懶惰的人”,。諸位可能不知道最近的這條消息：盡管有帕森斯出面,，李文在后面為他打氣，美國在線－時(shí)代華納還是在收購美國電話電報(bào)公司（AT&T）的有線資產(chǎn)一事上敗給了 Comcast 公司,。不過,，李文提到了帕森斯與迪斯尼（Disney）、維亞康姆（Viacom）和?？怂梗‵ox）等難斗的對(duì)手所進(jìn)行的成功談判,。李文說，帕森斯同時(shí)還有一套能夠在新聞從業(yè)者的誠信等重大事務(wù)上被依賴的價(jià)值體系,。李文說：“希望我能因提名帕森斯接班而出名?！?/p> ????可是,，在這前前后后，董事長史蒂夫?凱斯（Steve Case）扮演的又是什麼角色呢,？實(shí)際上,，凱斯在哪里呢？去美國在線的留言板上看看,，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有人一再提出此類的問題,，例如：“有誰知道無所事事的凱斯的下落嗎？” ????對(duì)于“史蒂夫去哪兒了？”的問題,，美國在線－時(shí)代華納在去年 12 月舉行的有關(guān)李文離任和擢升帕森斯的記者招待會(huì)上提供了部分答案：凱斯還在,，言下之意是，凱斯仍將是一位“發(fā)揮作用的”董事長,。這話不是不經(jīng)意間偶爾說起的,。帕森斯說，說這句話的目的是讓許多股東放心,，這些人在合并后的公司里多數(shù)還站在美國在線一方,，他們把凱斯看作是促成美國在線 1990 年代大發(fā)展的“目光遠(yuǎn)大、勇于創(chuàng)新”的精神領(lǐng)袖,?！斑@些人總想知道，”帕森斯說,，“史蒂夫仍然在發(fā)揮作用,，尤其是在制定公司戰(zhàn)略方面。所以,，說這番話的意圖就在于讓大家知道史蒂夫還在,，他仍然在過問一切”──沒人注意到這個(gè)雙關(guān)語（“凱斯”的英文 case 在這里還有“事務(wù)、案例”等含義──譯注）──“他不僅是董事長,，而且是管理班子中的一員,。” ????凱斯也在 1 月中旬作出了一些舉動(dòng)來表明其存在,，他同意接受《華爾街日?qǐng)?bào)》（Wall Street Journal）和《華盛頓郵報(bào)》（Washington Post）冗長的采訪,。在這些采訪以及通過電子郵件與《財(cái)富》雜志的聯(lián)系中，他對(duì)自己與帕森斯的關(guān)系問題做出了積極的回答,。他在電子郵件里寫道：“我同迪克的關(guān)系一向很好,。我認(rèn)為他具備擔(dān)任首席執(zhí)行官的所有技能，希望能同他密切合作,?！?/p> ????帕森斯正在履行首席執(zhí)行官的所有職責(zé)，只是還沒有被正式任命,。他說,，他和凱斯已經(jīng)在密切合作了。在問到他認(rèn)為他同凱斯的關(guān)系與凱斯同李文的關(guān)系有何不同之時(shí),，他笑著回答道,，凱斯和李文二人都是用電子郵件互相聯(lián)系的“行家”，而他還沒有達(dá)到他倆的水平,?！拔以陔娔X方面技不如人,，”他說，“或者說,，它一旦出了問題,，我就再也回不到原處了?！北M管如此,，他承認(rèn)他每天要和凱斯聯(lián)系好幾回，不是打電話就是發(fā)電子郵件,。 ????讓我們回到滾下山的巨石這個(gè)話題上來,。這塊巨石如今變得小了一點(diǎn)，所以把它推上山去也許要比以前容易一些,。在另一方面,，美國在線－時(shí)代華納在發(fā)行股票期權(quán)方面堪稱世界一流：已經(jīng)發(fā)行的股票期權(quán)數(shù)量至少占公司總股份的 15%。這意味著巨石每上移一步就會(huì)給管理層和雇員帶來巨大的回報(bào),，同時(shí)也削減了其他股東的所得,。 ????如果巨石能向山上移動(dòng)，這也許不成問題,。盡管這樣想,，仍有一點(diǎn)需要提醒：使公司成為世界上盈利最多、身價(jià)最高的公司的目標(biāo)有什麼改動(dòng)沒有,？帕森斯說,，這個(gè)目標(biāo)沒有變。但他也承認(rèn),，收益增長率平平──對(duì)了,，是 Ebitda 增長率 ──的公司是不會(huì)很快接近這一目標(biāo)的?？磥磉@家公司還有很多事情要做,。 ????譯者：于少蔚 相關(guān)稿件
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