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????作者：羅布?諾頓（Rob Norton）

????最近，股票市場的投資者們郁悶而沮喪,，其原因很簡單,。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)顯示，現(xiàn)在的股票價(jià)格比 1998 年 6 月還要低,。相對于每一個(gè)樂觀的市場觀察員或股票投資者來說,，都會(huì)有叁個(gè)悲觀者同時(shí)出現(xiàn)。許多分析家認(rèn)為,，就算在現(xiàn)在這種低迷的狀況下,，市場仍然被嚴(yán)重高估了，在市場重新轉(zhuǎn)好之前，它仍會(huì)進(jìn)一步下跌,。其標(biāo)志就是當(dāng)前熊市下的標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 的市盈率,。一個(gè)重要事實(shí)是，市盈率水平創(chuàng)記錄地高達(dá) 40 多倍,，相當(dāng)于歷史平均記錄的兩倍還多,，它意味著在股票重新具有吸引力之前，市場水平至少還要再跌 50%,。情況就是這樣讓人絕望,，如此明顯，如此簡單,。

????事實(shí)過于簡單了,。圍繞著這一令人望而生畏的市盈率（尤其是被當(dāng)作預(yù)測工具時(shí)），存在著不少嚴(yán)重的問題,。如果將這些缺陷一并考慮進(jìn)去的話,，市場被高估的事實(shí)便不那麼明顯了。

????用來評估股票相對價(jià)值的更為理性的方法顯示,，市場目前所處的點(diǎn)位是合理的,，上下誤差約十個(gè)百分點(diǎn)。這代表著截然不同的含義,，即市場并不需要再次大幅下跌才會(huì)具有吸引力,，目前的水平就足矣了。

????標(biāo)準(zhǔn)普爾的市盈率數(shù)字的第一個(gè)不準(zhǔn)確之處是概念性的,。它是以過去 12 個(gè)月的盈利價(jià)值作為預(yù)測未來指數(shù)的基礎(chǔ),，這就好比根據(jù)昨天的天氣來對明天的氣象作出預(yù)測一樣錯(cuò)誤。這種方法在時(shí)間與地點(diǎn)比較穩(wěn)定時(shí)使用也許可以,，但是在天氣劇變的時(shí)候則顯得毫無價(jià)值了,。標(biāo)準(zhǔn)普爾的數(shù)據(jù)是以目前的股價(jià)除以去年的盈利而得出的，從這一數(shù)字所能得到的真實(shí)信息只是去年的盈利確實(shí)太差了,。據(jù)經(jīng)濟(jì)分析局（Bureau of Economic Analysis）報(bào)道,，2001 年的公司盈利（7,670 億美元）比上一年度下降 12.5%，這是自 1997 年以來最低的一年,，也僅比 1996 年高出 2%,。

????有一點(diǎn)幾乎可以肯定，下一年的公司盈利將會(huì)增長,，而且很可能超過預(yù)期,。到四月中旬為止，大約有 1/4 的標(biāo)普 500 公司公布了第一季度的盈利,，盡管仍略有減少,，但是與許多分析家的預(yù)測相比,，則好得多。我們現(xiàn)在幾乎可以肯定 2001 年開始的經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)結(jié)束,。幾乎所有的經(jīng)濟(jì)指數(shù)都顯示經(jīng)濟(jì)增長的勢頭,，在這種情況下，公司的收入可能會(huì)在這一年中持續(xù)增長,。市場權(quán)威人士預(yù)測,，公司盈利在 2002 年將增長 4.1%，2003 年將增長 9.7%,。

????將當(dāng)前市場的市盈率與長期的市盈率平均值相比較會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，這里面還有一個(gè)原因,。市盈率沒有考慮現(xiàn)在的異常有利的利率環(huán)境,。金融理論告訴我們，股票現(xiàn)有的價(jià)格主要是由未來盈利的現(xiàn)值和紅利為基礎(chǔ)而決定的,，所以預(yù)計(jì)的利率起著非常關(guān)鍵的作用,。利率越低，股票價(jià)格越高,。利率現(xiàn)在異常得低,，五年期的國債利率剛剛超過 5%，而在過去,，尤其是在市場真正被高估的時(shí)代,，利率比現(xiàn)在要高得多。比如,，在 1987 年股市崩盤時(shí),，利率高達(dá) 10%；2000 年初,，利率接近 7%,。盡管隨著經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)，下一年度的利率水平可能會(huì)上調(diào),，但市場權(quán)威人士預(yù)測 10 年期國債下一年度的利率約為 5.6%,。

????一旦將可能的利潤增長和目前的低利率這兩方面的因素考慮進(jìn)來，市場被過分高估的說法便不攻自破了,。economy.com 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克?桑地（Mark Zandi）設(shè)計(jì)了一個(gè)包含上述變量的模型,，它顯示出了良好的記錄：在 1987 年股市崩盤前，它顯示市場被高估 40%（創(chuàng)歷史記錄）,，2000 年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前,，顯示市場被高估 35%。

????目前桑地的模型顯示,，標(biāo)普 500 現(xiàn)在 1,100 點(diǎn)左右的水平并沒有被過分地高估,，甚至根本沒有被高估,。如果公司盈利今年只增長 5%，10 年期國債利率升至 5.5% 的話,，根據(jù)該模式,，股票價(jià)格確實(shí)被高估了，但僅被高估了10%,。如果公司利潤今年增長 7.5%,，10 年國債利率保持在 5.25% 的水平（并非不太可能），桑地指出目前的市場則基本處于合適的位置,。如果下一年度比預(yù)計(jì)的表現(xiàn)得好,，公司利潤增長 10%，國債利率降至 5%,，標(biāo)普 500 則被低估了 10%,。

????所以，悶悶不樂的股市投資者們,，高興起來吧,。盡管我們也許沒理由對市場過于樂觀，但是我們卻有充分的理由相信,，大范圍市場低迷的說法過分夸張了,。

????譯者：孫珂