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時代華納,，別責(zé)怪凱斯！
????公司傷了投資者的心是因為時代華納自己當(dāng)時賤賣了 ????作者：杰弗里?科爾文（Geoffrey Colvin） ????我總是讀到美國在線－時代華納集團（AOL Time Warner）時代華納的同僚對凱斯（Steve Case）憤怒的指責(zé),，而在凱斯辭去董事長的職務(wù)后，他們便像獲勝的公雞那樣歡叫不已,。 ????但是我的朋友們,，你們完全搞錯了。對于我們嚴重的問題,，有很多人應(yīng)該遭到指責(zé)──但凱斯卻是名單中較為靠后的一個,。 ????造成我們的股價慘不忍睹的主要原因并未引起人們足夠的討論。這不是企業(yè)文化沖突問題,。也肯定不是美國在線可能存在的記帳方法不正當(dāng)?shù)膯栴},，那只是小事一樁。甚至也不是美國在線廣告收入急劇下滑的問題,，或是寬帶世界里撥號上網(wǎng)的商業(yè)模式前途未卜的問題,。這些問題雖然非常嚴重，但卻都不是主要的問題,。 ????幾乎被每個人都忽視了的主要問題比這些更為糟糕：是當(dāng)初的合并交易價格問題,。美國在線－時代華納公司重創(chuàng)投資者的最大原因就是：創(chuàng)造出這個公司的交易是荒唐的愚蠢舉動。而更讓人難過的是,，這一事實在當(dāng)時就顯而易見,。 ????雖然這次交易美其名曰“平等的合并”,，但事實上，是美國在線用換股的方式購買了時代華納,。也就是說,，美國在線用股票作為貨幣買下了時代華納的所有股份。作為貨幣,，美國在線的股票價值可觀: 2000 年 1 月交易公布前一天,，美國在線的收盤價為 73.75 美元（美國在線－時代華納最近的股價：15 美元）。問題是,，美國在線的股價當(dāng)時高得離譜,，而我們對此心知肚明。 ????我們來看看其中的道理: 任何證券的價值當(dāng)然是該證券未來可產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值,。而一種股票的未來收益能以各種方式表現(xiàn)，或者錯誤地表現(xiàn)出來──每股盈利,、預(yù)計收益,、或者令人不安的 Ebitda（扣除利息、稅,、折舊和攤銷之前的收益）等──但金融學(xué)家很早就指出真正的衡量標準是他們所稱的“經(jīng)濟收益”（稅后凈經(jīng)營利潤,扣除適當(dāng)?shù)馁Y本成本）,。 ????純屬巧合的是，就在合并公布之前,，我曾經(jīng)委托斯特恩?斯圖爾特（Stern Stewart）的咨詢顧問計算美國在線的一些數(shù)據(jù),。我的問題是: 美國在線必須獲得多大的“經(jīng)濟收益”才能滿足當(dāng)時股價? 得到的答復(fù)：該公司必須在下一年內(nèi)增加 50 億美元的經(jīng)濟收益，而且之后每年都必須增加同樣的數(shù)目,。也就是說,，美國在線當(dāng)時幾近于零的經(jīng)濟收益必須要在 1999 年達到 50 億美元，在 2000 年達到 100 億,，2001 年 150 億,，并永遠保持這個速度增長下去。為了便于比較,，請考慮一下地球上任何一家公司一年曾經(jīng)賺得的經(jīng)濟收益最多都不曾超過 50 億美元的事實,。而美國在線必須每年增加同樣數(shù)量的經(jīng)濟收益，直到太陽熄滅──如果其股票價格還有道理可言的話,。 ????因此,，美國在線的股價顯然存在著許多泡沫，然而時代華納卻接受了這個價格,。這使人不禁要問: 如果交易在更理智的情況下進行會怎樣呢,？為了找到答案,你必須假設(shè)一個美國在線當(dāng)時合理的股價。讓我們保守一些吧,。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司都壽終正寢了,，剩下來的許多公司的股價也幾十點,、成百點地往下跌。就讓我們用最保守的數(shù)字來說,，美國在線的股價僅僅被過高估計了 10 個點,。在這種情況下，美國在線便無法買下時代華納,，而相反卻會被時代華納買下,。假設(shè)時代華納用十分之一的價格買下美國在線──這個價格仍然相當(dāng)高──而隨后所有迄今為止所發(fā)生的事情照常發(fā)生。 在這個假設(shè)的情境下,，發(fā)行的總股數(shù)量會遠遠低于目前的 43 億,，負債仍然是現(xiàn)在的 280 億。粗略地計算一下,，現(xiàn)在的股價應(yīng)當(dāng)是 38 美元左右,。 ????如果這個價格是美國在線－時代華納現(xiàn)在的股價，沒人會高興──因為它仍然比時代華納交易前 65 美元的價格低了很多──但聽起來這個價格或許只是熊市的壞消息而已,。當(dāng)然,，事實上當(dāng)時用這個價格購買美國在線是不可能的。不過晚幾年還是有可能的,，如果美國在線還沒有買下時代華納的話,。 ????因此，不要為發(fā)生的事情指責(zé)凱斯,。他幾乎選擇了在美國在線股票最值錢的時候?qū)⑵涔善弊鳛楝F(xiàn)金進行交易,。他對股東已經(jīng)盡力。是時代華納將自己賤賣的,。 ????讓我們面對現(xiàn)實吧: 這是一次失敗的交易,。只有在解決了這一點之后──這可能意味著徹底推翻這次交易，如果不采取其它重大的資產(chǎn)重組的行動的話──我們才有可能看到更好的未來,。 ????譯者：胡顯耀 相關(guān)稿件
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