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????公司傷了投資者的心是因?yàn)闀r(shí)代華納自己當(dāng)時(shí)賤賣(mài)了

????作者：杰弗里?科爾文（Geoffrey Colvin）

????我總是讀到美國(guó)在線－時(shí)代華納集團(tuán)（AOL Time Warner）時(shí)代華納的同僚對(duì)凱斯（Steve Case）憤怒的指責(zé),，而在凱斯辭去董事長(zhǎng)的職務(wù)后,，他們便像獲勝的公雞那樣歡叫不已。

????但是我的朋友們,，你們完全搞錯(cuò)了,。對(duì)于我們嚴(yán)重的問(wèn)題，有很多人應(yīng)該遭到指責(zé)──但凱斯卻是名單中較為靠后的一個(gè),。

????造成我們的股價(jià)慘不忍睹的主要原因并未引起人們足夠的討論,。這不是企業(yè)文化沖突問(wèn)題。也肯定不是美國(guó)在線可能存在的記帳方法不正當(dāng)?shù)膯?wèn)題,，那只是小事一樁,。甚至也不是美國(guó)在線廣告收入急劇下滑的問(wèn)題，或是寬帶世界里撥號(hào)上網(wǎng)的商業(yè)模式前途未卜的問(wèn)題,。這些問(wèn)題雖然非常嚴(yán)重,，但卻都不是主要的問(wèn)題。

????幾乎被每個(gè)人都忽視了的主要問(wèn)題比這些更為糟糕：是當(dāng)初的合并交易價(jià)格問(wèn)題,。美國(guó)在線－時(shí)代華納公司重創(chuàng)投資者的最大原因就是：創(chuàng)造出這個(gè)公司的交易是荒唐的愚蠢舉動(dòng),。而更讓人難過(guò)的是,，這一事實(shí)在當(dāng)時(shí)就顯而易見(jiàn)。

????雖然這次交易美其名曰“平等的合并”,，但事實(shí)上,，是美國(guó)在線用換股的方式購(gòu)買(mǎi)了時(shí)代華納。也就是說(shuō),，美國(guó)在線用股票作為貨幣買(mǎi)下了時(shí)代華納的所有股份,。作為貨幣，美國(guó)在線的股票價(jià)值可觀: 2000 年 1 月交易公布前一天,，美國(guó)在線的收盤(pán)價(jià)為 73.75 美元（美國(guó)在線－時(shí)代華納最近的股價(jià)：15 美元）,。問(wèn)題是，美國(guó)在線的股價(jià)當(dāng)時(shí)高得離譜,，而我們對(duì)此心知肚明,。

????我們來(lái)看看其中的道理: 任何證券的價(jià)值當(dāng)然是該證券未來(lái)可產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值。而一種股票的未來(lái)收益能以各種方式表現(xiàn),，或者錯(cuò)誤地表現(xiàn)出來(lái)──每股盈利,、預(yù)計(jì)收益、或者令人不安的 Ebitda（扣除利息,、稅,、折舊和攤銷(xiāo)之前的收益）等──但金融學(xué)家很早就指出真正的衡量標(biāo)準(zhǔn)是他們所稱(chēng)的“經(jīng)濟(jì)收益”（稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),扣除適當(dāng)?shù)馁Y本成本）。

????純屬巧合的是,，就在合并公布之前,，我曾經(jīng)委托斯特恩?斯圖爾特（Stern Stewart）的咨詢(xún)顧問(wèn)計(jì)算美國(guó)在線的一些數(shù)據(jù)。我的問(wèn)題是: 美國(guó)在線必須獲得多大的“經(jīng)濟(jì)收益”才能滿足當(dāng)時(shí)股價(jià)? 得到的答復(fù)：該公司必須在下一年內(nèi)增加 50 億美元的經(jīng)濟(jì)收益,，而且之后每年都必須增加同樣的數(shù)目,。也就是說(shuō)，美國(guó)在線當(dāng)時(shí)幾近于零的經(jīng)濟(jì)收益必須要在 1999 年達(dá)到 50 億美元,，在 2000 年達(dá)到 100 億,，2001 年 150 億，并永遠(yuǎn)保持這個(gè)速度增長(zhǎng)下去,。為了便于比較,，請(qǐng)考慮一下地球上任何一家公司一年曾經(jīng)賺得的經(jīng)濟(jì)收益最多都不曾超過(guò) 50 億美元的事實(shí)。而美國(guó)在線必須每年增加同樣數(shù)量的經(jīng)濟(jì)收益,，直到太陽(yáng)熄滅──如果其股票價(jià)格還有道理可言的話,。

????因此，美國(guó)在線的股價(jià)顯然存在著許多泡沫,，然而時(shí)代華納卻接受了這個(gè)價(jià)格。這使人不禁要問(wèn): 如果交易在更理智的情況下進(jìn)行會(huì)怎樣呢,？為了找到答案,你必須假設(shè)一個(gè)美國(guó)在線當(dāng)時(shí)合理的股價(jià),。讓我們保守一些吧,。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司都?jí)劢K正寢了，剩下來(lái)的許多公司的股價(jià)也幾十點(diǎn),、成百點(diǎn)地往下跌,。就讓我們用最保守的數(shù)字來(lái)說(shuō)，美國(guó)在線的股價(jià)僅僅被過(guò)高估計(jì)了 10 個(gè)點(diǎn),。在這種情況下,，美國(guó)在線便無(wú)法買(mǎi)下時(shí)代華納，而相反卻會(huì)被時(shí)代華納買(mǎi)下,。假設(shè)時(shí)代華納用十分之一的價(jià)格買(mǎi)下美國(guó)在線──這個(gè)價(jià)格仍然相當(dāng)高──而隨后所有迄今為止所發(fā)生的事情照常發(fā)生,。 在這個(gè)假設(shè)的情境下，發(fā)行的總股數(shù)量會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前的 43 億,，負(fù)債仍然是現(xiàn)在的 280 億,。粗略地計(jì)算一下，現(xiàn)在的股價(jià)應(yīng)當(dāng)是 38 美元左右,。

????如果這個(gè)價(jià)格是美國(guó)在線－時(shí)代華納現(xiàn)在的股價(jià),，沒(méi)人會(huì)高興──因?yàn)樗匀槐葧r(shí)代華納交易前 65 美元的價(jià)格低了很多──但聽(tīng)起來(lái)這個(gè)價(jià)格或許只是熊市的壞消息而已。當(dāng)然,，事實(shí)上當(dāng)時(shí)用這個(gè)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)美國(guó)在線是不可能的,。不過(guò)晚幾年還是有可能的，如果美國(guó)在線還沒(méi)有買(mǎi)下時(shí)代華納的話,。

????因此,，不要為發(fā)生的事情指責(zé)凱斯,。他幾乎選擇了在美國(guó)在線股票最值錢(qián)的時(shí)候?qū)⑵涔善弊鳛楝F(xiàn)金進(jìn)行交易,。他對(duì)股東已經(jīng)盡力,。是時(shí)代華納將自己賤賣(mài)的,。

????讓我們面對(duì)現(xiàn)實(shí)吧: 這是一次失敗的交易。只有在解決了這一點(diǎn)之后──這可能意味著徹底推翻這次交易,，如果不采取其它重大的資產(chǎn)重組的行動(dòng)的話──我們才有可能看到更好的未來(lái),。

????譯者：胡顯耀