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????傷痕累累的投資者憤怒地要求公司發(fā)放股息，這讓我們仿佛回到了過去的好時(shí)光

????作者：賈斯廷??？怂梗↗ustin Fox）

????20世紀(jì)30 年代中期,，由于股票市場和大多數(shù)上市公司糟糕的名聲，曾經(jīng)是證券經(jīng)紀(jì)商,、后來在哈佛大學(xué)讀博士的約翰?伯爾?威廉姆斯（John Burr Williams）手在充斥著不正當(dāng)和詐騙行為的股票市場挽救投資,，并為投資學(xué)在經(jīng)濟(jì)科學(xué)中找到了自己的一席之地。

????他的學(xué)位論文（后來以《投資價(jià)值理論》為名出版）推出了一個(gè)評估模型,，它至今仍然是大多數(shù)學(xué)院金融學(xué)術(shù)和華爾街實(shí)踐的理論基礎(chǔ),。但是現(xiàn)在很少有人讀威廉姆斯這本書（它在亞馬遜網(wǎng)站銷售排行榜上列 63,449 位，盡管亞馬遜說它在比利時(shí)很風(fēng)行）,。他的股息折扣模型現(xiàn)在被解釋成估計(jì)一家公司未來收益或現(xiàn)金流量,，并用利率折舊。這實(shí)際上是一個(gè)錯(cuò)誤的解釋,。威廉姆斯說的股息,，僅僅意味著股息。

????“收益是達(dá)到某種目標(biāo)的一種手段,，這種手段不能誤解為就是要達(dá)到的目標(biāo),，”他寫道?！耙蚨?，我們必須說，一支股票的價(jià)值在于它的股息，而不是它的收入,。簡而言之,，一支股票的價(jià)值就在于你能從中得到多少?！蓖匪垢械揭陨系恼Z言依然不足以強(qiáng)調(diào)他的觀點(diǎn),。于是他便繼續(xù)寫下了一首詩：“母牛是產(chǎn)奶的，母雞是生蛋的,；一支股票要帶來股息的,。果園是產(chǎn)水果的，蜂群是釀蜜的,，許多支股票還是要帶來股息的,。”

????今天,，股票市場和整個(gè)美國公司的名聲又一次遭到玷污,。在多年不重視股息之后，陷入麻煩之中的美國又重新開始追求股息,。這一切始于一年前,，拉爾夫?納德（Ralph Nader）是較早的活躍分子之一，他指責(zé)微軟（Microsoft）沒有與投資者分享 400 億美元的現(xiàn)金盈余,。人們的抗議呼聲在夏季和秋季越來越高,，而市場預(yù)言家則稱股息只是引誘美國人回到股票市場的入場券。布什總統(tǒng)免稅的提案更標(biāo)志著人們股息意識(shí)復(fù)蘇達(dá)到一個(gè)新高潮,，盡管該提案遭到國會(huì)的責(zé)難,。隨后，微軟在 1 月 16 日一鳴驚人地宣布公司將支付股息,。這場運(yùn)動(dòng)的背景是幾十年來股息分配逐漸減少,，很多公司甚至根本不支付股息。即使現(xiàn)在,，市場的股息收入（截止 12 月 31 日為止,，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)公司支付股息的比例也僅是 1.8%）之少處在 20 世紀(jì) 90 年代中期以前從未達(dá)到的程度。現(xiàn)在,，大多數(shù)的股息來自于很少的幾家紐約證交所上市公司──其中做得最好的是?？松梨冢‥xxon Mobil）,、通用電氣（GE）和菲利浦莫里斯（Philip Morris）──這些公司一直在穩(wěn)定地支付股息,。在此期間，一個(gè)為新公司服務(wù)的新市場納斯達(dá)克出現(xiàn)了,。大多數(shù)納斯達(dá)克上市公司還沒有足夠的錢來回報(bào)股東,。然而，即便是納斯達(dá)克的成功企業(yè)如甲骨文（Oracle）、思科（Cisco）和戴爾（Dell）,，也沒有以股息的形式與投資者分享成功,。英特爾（Intel）和現(xiàn)在的微軟付出的股息，相對于它們的盈利來說也少得可憐,。

????那些公司對于支付股息的極其傲慢的態(tài)度,，究竟是一種未來的趨勢還是牛市所造成的失常表現(xiàn)？這個(gè)問題我們以后幾年會(huì)搞清楚,。但無論如何,，它是現(xiàn)代公司史上一個(gè)明顯的進(jìn)步。這段歷史始于 17 世紀(jì)早期荷蘭東印度公司（Dutch East India Co.）,，該公司習(xí)慣于在扣除維持建立貿(mào)易帝國和戰(zhàn)爭開支之后,，將香料貿(mào)易的所有收益分發(fā)給股東。發(fā)放利潤給股東是公司存在的目的,。這種情況持續(xù)了幾個(gè)世紀(jì),。從 1871 年到 1980 年，根據(jù)沃頓商學(xué)院市場專家杰里米?塞格（Jeremy Siegel）統(tǒng)計(jì),，扣除通貨膨脹因素,，美國投資者有近 80% 的股票收入來自股息的發(fā)放。

????許多年后,，對待股息的方式的確改變了,。到 20 世紀(jì)早期，美國公司每年不再從他們的收益中付出什么了,。為了吸引已經(jīng)習(xí)慣于利用債券和銀行存款的投資者,，公司開始把保持股息的穩(wěn)定可靠作為優(yōu)先考慮的事情。隨著公司的成長,，股息也會(huì)增長,。但是公司把一些利潤扣留下來，目的是為了在不景氣的年份有充足的現(xiàn)金維持股息,。

????1913 年后,，迎來了新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：在公司和個(gè)人的層面對股息進(jìn)行雙重 課稅（盡管在數(shù)十年的時(shí)間里，這僅僅影響最高收入的納稅人）,。在 20 年代的繁榮期,，隨著股票價(jià)格的瘋長和公司保留更多的利潤，股息發(fā)放直線減少,。接著,，出現(xiàn)了股災(zāi)，這引發(fā)人們開始實(shí)實(shí)在在地思考股票的最重要的價(jià)值,。這些我們已從威廉姆斯那里得知,。與之相比,，本杰明?格林厄姆（Benjamin Graham）和大衛(wèi)?都德（David Dodd）的想法或許更實(shí)際些，“一個(gè)商業(yè)公司的首要目標(biāo)應(yīng)該是給股東支付股息,，”他們在經(jīng)典之作《證券分析》（Security Analysis）中寫道,。他們說，20 年代人們認(rèn)為公司把收益用于再投資是件好事,，這一信念是基于“對公司有利的事情也會(huì)對股東有利”的“不牢靠”的承諾,。事實(shí)上，格林厄姆和都德認(rèn)為,，“如果公司能將收益以股息的形式發(fā)放給股東,，股東所獲得的收益肯定更多?！?/p>

????投資者聽取了這一忠告,。50 年代初期，盡管高征稅的不利影響（股息不享受減稅,，最高稅率達(dá) 92%）,，股票市場的股息發(fā)放達(dá)到 7%。但是,，隨著美國人又開始認(rèn)為,，大蕭條未必馬上會(huì)出現(xiàn)，因此他們對股息的態(tài)度又松懈下來,。兩位教授建立的投資金融的新理論與華爾街從 30 年代學(xué)到的許多東西相互矛盾,。

????默頓?米勒（Merton Miller）和佛朗哥?莫地格利尼（Franco Modigliani）在 1958 年寫道，“假定管理層做最有利于股東的事情,，在任何時(shí)候,，區(qū)分現(xiàn)金股息和未分配的收益都是小事情?！痹?1961 年的論文中,，這兩個(gè) M（幾代 MBA 學(xué)生將尊稱他們?yōu)?M&M）竟然發(fā)展到認(rèn)為，既然在稅收上歧視股息,，對股東來說,，少發(fā)放股息比多發(fā)放有利。

????隨后的幾十年里,，他們兩人的主張似乎大獲全勝,。正像上面提到的，美國一些最成功,、最受人贊賞的公司現(xiàn)在并不支付股息,。其中一家這樣的公司伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）恰巧是由格林厄姆著名的學(xué)生沃倫?巴菲特（Warren Buffet）領(lǐng)導(dǎo)。他的理論是,，較之于他的股東,，他能更好地使用賺來的錢,。其他對發(fā)放股息持否定態(tài)度者也秉承同樣的觀點(diǎn),。與此同時(shí),，一種替代股息的方式出現(xiàn)了：股票回購。它是一種靈活的,、稅賦上更經(jīng)濟(jì)的回報(bào)股東的方式,，但是，它要求股東對公司的未來押注（我是持有還是出售股票,？）,。對于回購，摩根士丹利（Morgan Stanley）策略師史蒂夫?加爾布雷斯（Steve Galbraith）作了非常有趣的類比：回購是約會(huì),，股息是婚姻,。更重要一點(diǎn)是，一直到 90 年代后期,，回購的美元價(jià)值一直都比不上股息,。近來的回購熱與其說是給股東發(fā)放現(xiàn)金，還不如說是變相給員工紅包,。

????90 年代后期,，公司給了員工數(shù)十億的期權(quán)，不得不通過回購股票以避免影響每股收益,。這個(gè)過程就是公司把錢裝進(jìn)員工,、而不是股東的腰包。更進(jìn)一步說,，期權(quán)所有人沒有股息,，至少有兩項(xiàng)研究表明，給高層管理人員大量期權(quán)補(bǔ)償與公司不支付股息之間存在明顯的關(guān)聯(lián),。因?yàn)檫@一原因以及許多其它原因 [如安然（Enron）,、世通（WorldCom）和泰科（Tyco）]，關(guān)于外部股東和公司管理人員的利益達(dá)到完美結(jié)合的說法變得越來越讓人難于相信,。換句話說,，與米勒和莫地格利尼的假設(shè)相比，格林厄姆和都德的管理層不可信的觀點(diǎn)更符合當(dāng)今的現(xiàn)實(shí),。支持發(fā)放股息的人士,，其憂慮來自這樣一個(gè)觀念，即沒有什么能比真金實(shí)銀更能體現(xiàn)公司管理層的好意,。

????甚至今年 84 歲的麻省理工學(xué)院榮譽(yù)教授莫地格利尼（Franco Modigliani）也承認(rèn),，近來公司的表現(xiàn)不那么讓人放心。但他堅(jiān)持認(rèn)為,，把發(fā)放股息作為醫(yī)治股東傷痛的觀點(diǎn)簡直就是“愚蠢”,。他說,，“如果你不相信管理層，為什么投錢給這家公司,？”他說的有道理,。但同樣合理的是，假如股東沒有希望最終把錢拿回來（不是從買他們股票的“更大的傻瓜”那里,，而是從公司那里）,，那么整個(gè)股票市場就變成了一個(gè)大的龐氏騙局。30 年代的投資理論家傾向把市場參與者分為投資者和投機(jī)者,，前者持股是為了收益,，后者買賣股票是為了獲利。對于這一點(diǎn),，約翰?伯爾?威廉姆斯不反對投機(jī)者,。但是，他警告,，“投機(jī)者只有通過和投資者交易才能獲得利潤,，而投資者則僅是因?yàn)槭找娑I入；所有的價(jià)格最終取決于人們對公司未來收益的預(yù)期,?！爆F(xiàn)在，當(dāng)然我們的投資者更多一些,。

????譯者：堯小鋒