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柯達巨頭與小人的較量
????在這家公司宣布業(yè)務轉(zhuǎn)型的計劃之后,，一位股東激進主義者發(fā)起了挑戰(zhàn)。他是否自不量力呢,？ ????作者：Joseph Nocera ????2003 年初秋,，在曼哈頓中心區(qū)，伊士曼－柯達公司（Eastman Kodak）董事長兼首席執(zhí)行官鄧凱達（Daniel Carp）站在一大群觀眾面前,，他正要公布一項新戰(zhàn)略,。鄧凱達承認，柯達公司傳統(tǒng)的“提款機”──“黃盒子”業(yè)務,，這是人們長期以來對膠卷業(yè)務的叫法（柯達膠卷以黃色紙盒做包裝──譯注）──正處于無可挽回的衰落之中,。他簡要介紹了一項雄心勃勃的計劃，要把公司帶向注定要面對的數(shù)字化前景,。他說,，盡管柯達公司 2002 年 130 億美元收入中的大部分來自膠卷，但公司將停止對膠卷業(yè)務的大規(guī)模投資,，轉(zhuǎn)而把資源投入到數(shù)碼相機及附件（已經(jīng)形成了 10 億美元的產(chǎn)業(yè)）,、數(shù)字醫(yī)療成像技術(shù)等等中去,。柯達要進入噴墨打印和液晶顯示領(lǐng)域,，將給商用打印行業(yè)帶來新的數(shù)碼沖擊,。它總共要花費 30 億美元進行投資和收購。 ????鄧凱達說,，為了給新戰(zhàn)略融資,，他將把柯達的豐厚股息削減 72%，由每股 1.8 美元降至 50 美分,。他說這么做在三年內(nèi)能帶來 13 億美元“可用于投資的現(xiàn)金”,。他稱這一戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移“可能是我們歷史上最大的一個轉(zhuǎn)折點”。 ????假如鄧凱達期望投資界能對這一消息歡呼雀躍的話,，他很快就明白自己錯了,。在提問時間里，有一位投資者將柯達與施樂做了比較,。早在幾年前,，施樂也宣布要進入噴墨打印行業(yè)，但卻毫無成果,。這位投資者直言不諱地 提出疑問：為什么柯達認為自己會做得比施樂更好？其他一些人則指出,，柯達的財務預測（到 2006 年收入達 160 億美元,，2010 年達 200 億）太過樂觀了。還有的投資者認為柯達的戰(zhàn)略“非常冒險”,，倒不如管理層縮減公司規(guī)模,，把省下的現(xiàn)金分給股東，那樣的話對股東更好,。股市的反應甚至更慘：原本一直在每股 27 美元徘徊的股價,，應聲下跌了近 5 美元。 ????赫伯特?丹頓（Herbert Denton）在第二天買了 5,000 股,。丹頓既不是價值投資者,，也不是成長投資者，把他看成是機會投資者最合適,。他挑出那些有麻煩的公司,，買上點股票，然后鼓動公司改組,。自從 12 年前他創(chuàng)辦自己的小投資公司 Providence Capital 以來,，他和那些境況不好的公司打過很多次交道，包括一些知名的企業(yè),，比如安泰（Aetna）,、霍林格（Hollinger）,、迪斯尼、南方保?。℉ealthSouth）,、泰科（Tyco）、航星（Navistar）等,。傳奇人物比爾?米勒（Bill Miller）說：“每當人們覺得股價使股東有理由為之擔心的時候,，丹頓就會跳出來?！泵桌帐抢赘衩飞瓋r值信托基金（Legg Mason Value Trust）的基金經(jīng)理,。 ????而多年以來，丹頓已經(jīng)成了一小群股東激進主義者的避雷針：他的翻云覆雨和虛張聲勢使他成為一位有爭議的人物,。在與柯達的較量中,，他不經(jīng)意地提供了一個范例，展示了他的一些手段和這些手段的缺陷,。而且他還提供了一個深刻的教訓,，表明在一個公司腐敗和公然欺詐的時代──一個足以令投資者感到憤怒的時代──股東激進主義應該有怎樣的限度。 ????“去問問他們柯達的飛機庫在什么地方吧”,，我們第一次交談時還不到 5 分鐘,，他就故弄玄虛地對我耳語，“問問他們 5,000 萬美元的新型飛機,，我聽說他們的園區(qū)有 12 平方英里大,，蓋了 150 幢樓?！彼麚u著頭,，擺出一副沮喪的樣子。 ????我們正坐在他位于曼哈頓的辦公室里,。這里有一些平常的擺設(shè),，比如計算 機、幾張照片和一些紀念品,，但除此之外,，在 Providence Capital 的辦公套間里就沒什么其他東西了，讓人覺得詫異,。公司里似乎只有丹頓和一位接待員,。在我身后的一塊粉筆板上，列著 12 來家丹頓盯上的公司,。 ????在柯達發(fā)表聲明后大約六個星期以來,，丹頓始終以股東激進主義者的姿態(tài)，向公司步步緊逼。他一直在大張旗鼓地宣傳,，說明為什么柯達的戰(zhàn)略對股市來說是一項失敗的戰(zhàn)略,。他召開了柯達機構(gòu)投資者大會，大造聲勢,。會議室僅有站席,，與會者共持有柯達對外流通股的三分之一?！皝碜约~約州養(yǎng)老 金計劃的那位女士甚至沒能擠進會議室”,，丹頓得意地說。他剛給鄧凱達和柯達董事會寫了一封口氣強硬的信,。 ????“我們看到柯達,，就會看到一支岌岌可危的股票”（丹頓喜歡夸大其辭，說起“我們”,，語調(diào)里還帶著貴族氣）,。在丹頓看來，問題不在于柯達該不該由膠卷轉(zhuǎn)向數(shù)碼,，要說他對此真有什么看法,，他還認為這一步走得晚了呢！問題在于,，公司的轉(zhuǎn)型肯定會有困難,，而柯達的股東們已經(jīng)長期受苦受難，難道還要他們在轉(zhuǎn)型期間承受如此沉重的壓力,？“鄧凱達自己也承認,，這個戰(zhàn)略僅能讓柯達在 2006 年之前保持 5－6% 的增長”，丹頓說,，“而且這還是在一切順利的情況下才能達到的，這可不夠,！現(xiàn)實是一般的專業(yè)資金經(jīng)理人不會等上三年,，要是柯達剝奪了大部分股息，它就剝奪了人們持有柯達股票的理由,?！彼麖囊巫由咸似饋恚_始在房間里踱步,。 ????丹頓遞給我他將發(fā)給柯達的信函的復印件,。信里提出了四條“建議”。第一,，丹頓要柯達允許股東成立一個委員會,，討論柯達未采納的其它戰(zhàn)略方案。“他們說他們選出的方案是最好的”,，他提高了嗓門說,，“那好啊，讓我們自己看看吧,。把我們當成什么了,，無知小民嗎？公司是我們的,，難道忘了,？”第二，他要求“改善企業(yè)治理”,，就是說柯達的董事會里要有機構(gòu)股東的專門代表,。第三，他要求公司清理那些無力進行的研發(fā)項目,。 ????最后,，他要求公司削減成本。他說：“自從我們和柯達股票有了干系,，身邊就充斥著柯達花錢大手大腳的說法,。我想讓每人的褲腰帶都勒緊一點。如果他們能降低 5% 的運營費用,，每股的收益就增加 1.25 美元,。股價一下子就可以升到 35 或 40 美元?！?/p> ????有幾點對丹頓不利,，其中之一是他本人的投資一直微不足道。位于加州圣迭戈的 Relational Investors 是一個激進主義者的基金,，它可以對某一公司投上 25 億美元,。它投資所占的巨大比重可令公司管理層認真對待它。相比之下,，丹頓據(jù)說最多只能拿出 500 萬美元來玩,，而且通常他投入的比這還要少得多。就憑著 5,000 股股票,，他如何能指望柯達管理層對他有所忌憚,？ ????丹頓給我使了個眼色，讓我打住,。他說自己已買的不止這些,，但他不愿說有多少（他說：“要是說出來，能擊垮《華爾街日報》”）,。此外他還表示,，他有多少股并不重要：“我們從上個世紀 90 年代就知道，就算只有 100 股，也能興風作浪,?！边@是因為在 1992 年，投票委托權(quán)規(guī)則被修改了,，允許股東交流信息,。但是，規(guī)則仍然禁止股東合并股份,，也禁止他們采取集體行動反對某家公司,。丹頓則稱沒有被這一禁令束縛住手腳。他發(fā)動宣傳,，打電 話召開會議,，按他的理念估測股東利益，然后向柯達公司發(fā)起攻勢,，他認為有強大的陣容在支持自己,。 ????這個陣容確實強大！聽丹頓說,，所有關(guān)鍵人物他都認識,，他同美國加州公職人員退休基金（Calpers）、全美教師保險及年金協(xié)會（TIAA-CREF）,、比爾?米勒以及卡爾?愛康（Carl Icahn）都有聯(lián)系,。他拿起他的臺式名片夾，沖我擺動著,?！叭绻乙o卡爾?愛康打電話，請看,！”他抽出一張印有愛康電話號碼的破舊名片,，得意洋洋地在我面前揮舞。 ????就柯達問題,，丹頓最先打電話聯(lián)系的是比爾?米勒的運作基地雷格梅森基金,。 米勒已經(jīng)連續(xù) 13 年擊敗了標準普爾 500 指數(shù)，被世人普遍看作是當代最偉大的基金經(jīng)理,。令丹頓欣喜異常的是，雷格梅森是柯達最大的股東,，擁有其 10% 的股份,。2000 年，當股價在 60 美元出頭時,，米勒開始購進股票,，所以到目前雷格梅森在柯達已經(jīng)損失了幾千萬美元。米勒和丹頓在安泰事件中曾是盟友，當時在股東的壓力下,，安泰最終改組,。據(jù)丹頓說，米勒的手下曾發(fā)話暗示基金經(jīng)理人,，表示對他改組柯達的建議深感興趣,。在丹頓組織的股東會議上，米勒就座于前排明顯的位置,。這真是一個好兆頭,。 ????那時丹頓還得知他的好友卡爾?愛康正在購進股票。丹頓給他撥了電話,。“接電話的明顯是愛康本人”，丹頓回憶道,，“他說：｀是啊,，可能要買＇?！贝撕?，愛康的一名助手打電話給丹頓，他們見了幾次面,。不久,，愛康獲得購買 7% 的股票的許可。據(jù)《華爾街日報》講,，他目前已擁有 1% 以上,、不到 2% 的股票。這又是一個帶來希望的進展,?！叭魏喂径疾幌氤蔀榭?愛康的目標”，丹頓笑了起來,。 ????在盟友各就各位之后,，丹頓覺得形勢順利且掌握了主動?！拔覀兡芙o柯達很大幫助”,，他在我們采訪結(jié)束時說道。為了營造出生動的講話效果,，他稍作停頓,，然后接著說：“只要他們理解這點就好?！?/p> ????“我在 20 年前第一次看見柯達公司的數(shù)碼相機”,，鄧凱達回憶說,，“我那年 35 歲，當時我就明白了這個公司要改造自己,?！彼诩~約一家賓館的會議室里接受采訪。就在丹頓向各機構(gòu)和商業(yè)新聞媒體發(fā)表講話的時候,，鄧凱達也在做同樣的事?，F(xiàn)在他已經(jīng)收到了丹頓的那幾條要求。雖然拒絕討論這些,，但他看上去對公司的新戰(zhàn)略以及他本人的處境并未感到任何不適,。 ????柯達公司過了很長時間才全力投入到數(shù)碼技術(shù)，比鄧凱達想象的要長很多,，但他理解是什么妨礙了他的前任們這樣做：公司的大部分收入是傳統(tǒng)膠卷帶來的,。只要業(yè)務還在增長，他們就不能不繼續(xù)扶持它,。90 年代,，柯達開始生產(chǎn)數(shù)碼相機。它收購了 Ofoto 公司及其廣受歡迎的服務網(wǎng)站,，還實行了其它轉(zhuǎn)向數(shù)碼成像的舉措,，但這些并沒有影響到膠卷業(yè)務。在 9?11 事件后,，柯達的膠卷銷量出現(xiàn)大幅下滑,，它的競爭對手也是如此。不過那時還不清楚這是一種反?，F(xiàn)象還是未來趨勢的一個苗頭,。但到了 2002 年底就明白無疑了：正如人們所說，膠卷行業(yè)進入了“長久性”衰落時期,，這意味它不會復興了,。鄧凱達在 2000 年初開始擔任柯達的首席執(zhí)行官，他說：“當我看到了膠卷行業(yè)已經(jīng)處于長久衰落階段的時候,，是我職業(yè)生涯中感覺 說話最有份量的一刻,。我能站在全公司面前說：｀我們現(xiàn)在必須采取行動了＇。我感覺如釋重負,?！?/p> ????鄧凱達是柯達一位不同尋常的首席執(zhí)行官，他在公司干了一輩子,，了解內(nèi)情,，但卻有著旁觀者的眼光。他更換高級管理人員,，改造公司的文化,，并且大幅削減了成本（他沒買過什么價值 5,000 萬美元的噴氣機）。他善于同股市打交道,，華爾街對他在秋天公布的戰(zhàn)略反響很差,，他知道他需要做出更好的解釋。這是他眼下正在做的事,。 ????會增長嗎,？會的。在今后幾年里,，僅會有 5－6% 的增長,。但如果不實行新戰(zhàn)略，情況可能要糟得多,。至于有人主張柯達應該來個清理變現(xiàn),，從膠卷業(yè)務 中抽取現(xiàn)金發(fā)給股東，鄧凱達有個專門給華爾街的答復,?！拔易x過商學院，聽過這種做法,，那是一個理論習題,。”他說,，“在現(xiàn)實中,，它是不可行的，因為你們的公司正在進行由膠卷到數(shù)碼的進化,，他們希望你幫助他們實現(xiàn)這樣的進化”,。他的解釋不是說搞清理變現(xiàn)如何不近人情，而是說這么做股東也不會拿到錢：公司還要負責其他各地的膠卷業(yè)務,，現(xiàn)金很快就會花掉了,。同樣，削減股息就是為了應對現(xiàn)實,?？逻_需要現(xiàn)金去資助他的新戰(zhàn)略，削減股息要比借款更合理,。而柯達還是有股息的,，盡管它已經(jīng)與標準普 爾 500 指數(shù)公司的平均值非常接近。 ????鄧凱達說他沒聽到人們對戰(zhàn)略本身有很多疑問,，疑問在于如何執(zhí)行,。但機構(gòu)投資者似乎是想讓他獨自去玩他發(fā)的這把牌?！坝行┩顿Y者等不及”,，他承認,，“但其他投資者會想明白，并且重新回到股東行列,?！?/p> ????他是對的。到了感恩節(jié),，投資界都支持他了,。丹頓的叫嚷聲很大，但持有的股份很小,，不過是在討人嫌,。丹頓所謂股份多少無關(guān)緊要的說法是錯誤的，這非常重要,。由于占的股份不大,，他除了向新聞界對柯達發(fā)發(fā)牢騷，什么也干不了,。在給他名片夾里的那些機構(gòu)投資者打電話的時候,，丹頓喜歡談論他的“支持者”。但事實上,，由于有“禁止合并”的規(guī)定,，他不能在法律上宣布他代表那些不屬于他的股份。這是一個巨大的障礙,。他總是信口就說出比爾?米勒和卡爾?愛康這些名字,，這讓華爾街人士覺得他實際得到的支持不如他所講的那樣大。比如在我拜訪他時,，他給我看了一份“董事會成員”名單,，其中包括一位名叫里奇?科普斯（Rich Koppes）的律師，他是十年前與美國加州公職人員退休基金合作的有名的激進主義者,。但我給科普斯打電話時,，他說對丹頓的董事會一無所知。此后科普斯一見朋友就說,，他想請丹頓不要再用他的名字,。 ????丹頓的伎倆中最惹人非議的是他的賺錢方式。以股東激進主義者的身份去 掙錢一直引人非議,。這類行動的鼻祖羅伯特?孟克斯（Robert Monks）說：“股東激進主義沒有經(jīng)濟學上的意義,。”確實,，公司重組后股票上漲的事有過幾次,。但公司堅持到底獲得成功的事有過很多次?！爸灰善睕]有上漲,，你就玩完了”,，孟克斯說。股東激進主義者還會面對企業(yè)圖書館（Corporate Library）主管內(nèi)爾?米諾（Nell Minow）所說的“搭便車”問題,。米諾說：“激進主義者要面對全部成本,，卻只能獲取股價上升的部分好處，讓別人搭了便車,。” ????丹頓想出了幾種掙錢的辦法,。有時他看中一些股票,，讓機構(gòu)投資者通過他來管理這些股票的交易傭金。雷格梅森經(jīng)常付給他傭金,。有時他直接向一些公司收取費用,。南方保健公司曾請他擔任公司治理委員會的顧問，付給他 5 萬美元,。他對柯達也用了類似的手段：他要求公司召開討論其它戰(zhàn)略方案的股東委員會,，想借機讓柯達任命他為委員會顧問，并給他的工作支付工資,。 ????和我交談過的米諾以及大多數(shù)股東激進主義者對丹頓想掙錢的愿望表示理解,，但對他的做法不以為然?！八氤鰜淼膾赍X手段讓人難以接受”,，米諾說。Relational Investors 的一位負責人拉爾夫?惠特沃思（Ralph Whitworth）也說：“他毀了我們所有人的名聲,?！?丹頓覺得這種批評讓人惱火而且不公平?！拔覀儧]有搶錢”,，他生氣地說，“錢是我們掙來的,，90% 的情況下,，包括安泰、泰科的情況,，凡是你知道的,，都是在只有股市上漲的情況下，才能讓我們掙到錢,。這個行業(yè)可不是暴利,。我們之所以做，是因為覺得這么做是正當?shù)?。要是我們想掙大錢,，就該到摩根－士丹利當投資銀行家去,。”但是,，不管他怎樣強烈抗議,，他的掙錢方式始終不能讓他擺脫爭議，也損害了他的信譽,。 ????在與柯達較量時,，還有人對他傷害更深。多數(shù)投資激進主義者認為在向企業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)時有一條不該逾越的界線,，而丹頓跨越了它,。他不只說了柯達 管理層工作不力應該撤換，他還說應該允許股東對公司既定的戰(zhàn)略提出批評,，并且制定他們自己的管理公司計劃,。鄧凱達反對這么做，他辯解說代表股東做事的是董事會,?！爸劣诠蓶|們是否贊同公司的總方針，應由董事會花上足夠的時間討論公司戰(zhàn)略并得出結(jié)論,?！编噭P達說，“如果管理層沒有這么做,，股東才應該撤換管理層,，對吧？” ????許多投資激進主義者都同意這個觀點,?！肮蓶|不應去管理公司”，孟克斯說,，“他們付給別人錢,，讓別人管理公司。如果有股東說他不喜歡某個戰(zhàn)略,，我要離他遠點,。這是董事會該做的事?！彼硎?，股東應該樂 于提出有關(guān)公司治理的問題，要是董事會沒有做自己該做的事,，他們應聯(lián)合起來,，爭取撤換董事會。惠特沃思對此表示同意：“如果對董事會不滿意,，我們就要去找董事會的代表,。你對決策流程感到不適是一回事，而你試圖自己介入這個決策是另一回事,。我們一直小心避免干預得太細,。” ????甚至連米勒也認為丹頓做得太過分了,。對于從受到不滿股東攻擊的公司那里占便宜,，他基本上是贊成的。盡管米勒在安泰事件中可能屬于米諾所說的“不勞而獲者”,，但在他看來,，他能賺到錢，正是得力于包括丹頓在內(nèi)的激進主義者,。米勒說：“他的工作做得非常好?！钡桌盏幕緶蕜t是不把挑戰(zhàn) 某家企業(yè)當作賺錢方式,。他喜歡從有爭議的股票中占得大部股份，然后靜等股票按照自己的意向變動,。他對亞馬遜（Amazon）股票的操作就是著名的例子,。他在 2000 年 6 月開始以 44.78 美元（拆股調(diào)整后）的價格正式買入股票，一直到 2001 年 10 月之前仍在持續(xù)購買,，那時價格為 7 美元,。而現(xiàn)在的股價接近 50 美元，亞馬遜是米勒獲利最多的股票之一,。 ????他希望舊事能在柯達身上重演,。他在 12 月初與我見面時說：“我們持有這支股票的理由與我們擁有每支股票的理由是一樣的，我們認為它的價格是會變的,?！彼姓J在 2000 年買進柯達股票是一個錯誤?！盎叵霃那?，我們不該買那種股票，因為該公司的核心業(yè)務剛好在經(jīng)濟周期高峰的時候進入了長期衰落階段,。我再也不會這么做了,。” ????有一件事他是不可能去做的,，就是去批評鄧凱達的戰(zhàn)略,。“丹頓想要了解一定級別的詳情，這是沒有先例的”,，他說,。即使把這些詳情送到米勒手中，他也是不會要的,。這些東西會束縛他的手腳,，因為他必須簽署保密協(xié)議。如果米勒不看好柯達的新戰(zhàn)略,，他可能會賣掉股票,，但他做的正相反，他賭定公司會成功,，股價將抬高,。他把柯達與 20 世紀 90 年代的 IBM 做了比較。當時 IBM 的大型機業(yè)務也正在下滑,，那些相信 IBM 的人,，包括米勒在內(nèi)，都成了大贏家,。 ????作為主要投資人,，米勒當然認識鄧凱達：“他對這一行業(yè)的想法給我留下了深刻印象。他坦誠直率,，沒有自欺欺人,。”在 9 月份柯達發(fā)表聲明后,，米勒會見了鄧凱達,，提了自己的幾個問題。他離開時很滿意：“很明顯,，他們不會去做任何傻事,。” ????有一件事,，米勒確實與鄧凱達不一致：削減股息的決定,。“我們認為,，他們?nèi)绻ㄟ^借款為他們的戰(zhàn)略提供資金,，情況會更好。我們的分析表明,，他們本可以很容易地做到這一點,。但他們選擇了別的途徑?！泵桌章柭柤缯f,，“我們只不過是外部股東而已”,。 ????最后一次同丹頓詳談時，他顯得很苦悶,。12 月初,，《華爾街日報》的“華爾街見聞”專欄狠批了他一通，說他 10 月份的股東大會是一次大失?。ā斑@么形容大錯特錯,！”，丹頓說）,。專欄還提到,，丹頓想讓公司召開股東委員會，希望柯達聘自己當顧問（丹頓的說法是：“我們當然想得到酬勞,，我們在這又不是開慈善組織,！”）。他最近已從紐約州羅徹斯特回來,，此行讓他更痛苦,。他去了柯達的生產(chǎn)場地（只有 4 平方英里，不是 12 平方英里）,，在那里待了三個小時,，還是重彈老調(diào)。他又見到了鄧凱達,，再次提出他的四點要求，卻被斷然拒絕,。據(jù)丹頓說,，鄧凱達的回答是四個“不行”。 ????雷格梅森表示支持鄧凱達,，這是對丹頓最無情的打擊,。12 月 4 日，彭博社的一篇報導援引米勒的資產(chǎn)組合經(jīng)理丹寧（Nancy Dennin）的話說：“柯達的價值要高于它現(xiàn)在的股價,。這一價值將在今后 12 個月內(nèi)顯現(xiàn)出來,。” ????丹頓覺得昔日雷格梅森的盟友背叛了自己,?！八麄儼氲朗帐郑@事以前從未發(fā)生在我身上”,，他抱怨說,，“米勒獨自見了鄧凱達后就變了主意。他可以那么干,，而我瞎了眼,。”他又說：“他的基金竟公開支持柯達，這種傷害簡直是用任何言語都無法表達,?！?/p> ????在遭鄧凱樂拒絕后，丹頓賣掉了股票,。他說每股賺了約 2 美元,。但現(xiàn)在他還“觀察”著形勢。他已去失去了米勒,，可還有愛康呢,！“我前幾天碰見了愛康”，他說,，“他告訴我如果股價跌到不足 20 美元時是個很好的投資機會,。我跟你說吧，要是愛康有所動作,，就有鄧凱達好瞧的了,。” ????那愛康又說了些什么呢,？他友好地同鄧凱達見了面,，認為柯達實現(xiàn)計劃有一定可能性，他無意拿柯達“當靶子”,。 ????噢,，這下好了。 ????譯者：無言子 相關(guān)稿件
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