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????作者: 胡泳

????20 世紀(jì)的后 20 年，以基金為代表的各類外部機構(gòu)投資者在西方成熟證券市場中的地位顯著上升,。機構(gòu)投資者持有的上市公司資產(chǎn)比重迅速增大,，不僅使證券市場的投資主體發(fā)生了根本性的變化，而且導(dǎo)致了機構(gòu)投資者對企業(yè)的“內(nèi)部人控制”進行改革,，上市公司治理結(jié)構(gòu)因此大為改觀,。

????傳統(tǒng)上英美國家的投資者都是被動投資、用腳投票,，并不參與公司治理,。但是，20 世紀(jì) 90 年代以來,，發(fā)端于英美國家,、以機構(gòu)投資者為主力的公司治理運動蓬勃興起,。機構(gòu)投資者被賦予很多權(quán)限，制約企業(yè)的管理層,，保障投資者的權(quán)益,。美國沃頓商學(xué)院教授邁克爾 尤西姆甚至說，美國的企業(yè)制度已經(jīng)從經(jīng)理人員事實上執(zhí)掌全權(quán)的“經(jīng)理人資本主義”轉(zhuǎn)變成了投資人對經(jīng)理人實行有效制約的“投資人資本主義”（Michael Useem: Investor Capitalism, Basic Books, 1996）,。

????華爾街上的原有規(guī)則是投資者拋售股票而無需面對業(yè)績不佳的經(jīng)理人,。但隨著退休基金、保險公司,、銀行信托部門,、非營利機構(gòu)及投資公司等機構(gòu)投資者在許多企業(yè)中份額的增長，這一規(guī)則開始被改變?，F(xiàn)在,，當(dāng)大的投資者不滿意公司的高級管理層時，常常是保留大部分持股量,，迫使公司改善業(yè)績,，如果沒有結(jié)果，就游說董事長,，投票反對管理層,，甚至尋找新的管理層。投資人資本主義結(jié)束了不受約束的經(jīng)理壟斷的時代,。公司不僅需要內(nèi)部的管理,，而且需要外部投資人的管理。對于今天的高層管理人員來說,，與投資者的有效合作已成為獲取進步與成就的重要技能,。

????在 50 年代，美國大多數(shù)公司的股票牢牢掌握在個人手中,，那是個所謂“孤兒寡母”的時代,，實際上主要是由數(shù)以百萬計的個人挑選公司并分取股利。在 1950 年,，全美公司股份中 91％ 是由家庭持有的,。到 1995 年，這一比例下降到不足 50％,。大多數(shù)股份掌握在直接或間接地替?zhèn)€人管理錢財?shù)臋C構(gòu)投資者手中,。個人財富依然與以往同樣重要，但個人所有者的地位已讓位給共同基金的經(jīng)理們,。對許多家庭而言,，所要進行的是選擇基金而不是選擇股票。

????尤西姆指出，投資人資本主義描述和規(guī)定了管理大企業(yè)的一種新型秩序,，其要點包括:

????為業(yè)績而施壓: 如果公司經(jīng)理們持續(xù)表現(xiàn)不佳,，那么就應(yīng)當(dāng)施加壓力，以進行戰(zhàn)略調(diào)整,，實施重組,，甚至更換管理層。重建監(jiān)管體系: 監(jiān)管體系須經(jīng)過重新調(diào)整,，以支撐所有者和管理者之間形成的新關(guān)系,。

????構(gòu)造關(guān)系網(wǎng)而不是市場或等級制度: 投資經(jīng)理和公司經(jīng)理的關(guān)系應(yīng)當(dāng)超越市場關(guān)系，成為一種個人化的,、持久的,、平等的關(guān)系。傳播信息: 有關(guān)業(yè)績與政策的信息應(yīng)當(dāng)在公司與投資機構(gòu)之間自由流動,，以便給雙方提供更多的機會來加強相互理解與信息反饋,。

????增強相互影響: 兩者間的相互影響也應(yīng)公開進行，允許各方重新評價對方并相應(yīng)地調(diào)整戰(zhàn)略,。

????將關(guān)系機構(gòu)化: 信息的流動和影響的施加應(yīng)當(dāng)是經(jīng)常性的＇}由專家進行管理,，以避免對公司控制權(quán)的惡意爭奪。

????競爭應(yīng)當(dāng)在選舉過程中進行: 公司和投資者應(yīng)積極地利用每年的代理人選舉過程來檢討各自的眼光與政策,。

????重新設(shè)置機構(gòu): 應(yīng)重新調(diào)整公司的發(fā)展戰(zhàn)略和內(nèi)部機構(gòu),，以便更好地對股東所關(guān)心的事情作出反應(yīng)。投資者的戰(zhàn)略和內(nèi)部機構(gòu)也應(yīng)加以調(diào)整,，以更好地對公司所關(guān)心的事情作出反應(yīng),。

????經(jīng)理人、投資人,、利益相關(guān)者（勞動者,、政府和消費者）的持續(xù)斗爭正在改變企業(yè)經(jīng)營方式。如果說在 20 世紀(jì)初家族資本主義原則主導(dǎo)了工業(yè)化,，20 世紀(jì)中期經(jīng)理資本主義的原則上升到主導(dǎo)地位,，那么，20 世紀(jì)結(jié)束之時,，投資人資本主義的新規(guī)則開始流行,。機構(gòu)投資者悄悄重組了公司的組織結(jié)構(gòu)，重新定義了股東的權(quán)力,，修正了公司的文化，對傳統(tǒng)的企業(yè)理論也提出了挑戰(zhàn),。

????不過,，從中國的情況來看，曾幾何時，“機構(gòu)”一詞在證券市場上甚至不是一個中性詞,，它往往成為“莊家”的代名詞,，證券市場上的其他主體對之又愛又恨。中國證券市場上垮臺的超級機構(gòu)很多,，萬國證券在 1995 年 327 國債風(fēng)波中破產(chǎn),，君安證券在 1997 年大牛市后崩潰，而被稱為股市“一代梟雄”的中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司（即“中經(jīng)開”）,，一手導(dǎo)演327 國債、川長虹、銀廣夏,、東方電子四臺大戲,，令監(jiān)管者忍無可忍，最終下達“死亡通知書”,。

????這些機構(gòu)的隕落,，并不表示中國股市不需要機構(gòu)投資者，而恰恰證明股市渴求理性的機構(gòu)投資者,。從這個角度觀察中國股市,，我們看到上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu),、監(jiān)管層結(jié)構(gòu)都亟待發(fā)生變化,，這些變化能夠使許多以前潛伏的問題得到處理。

????根據(jù)澳籍經(jīng)濟學(xué)家譚安杰對國內(nèi)上市公司所進行的研究,，中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特征主要有: （1）在董事會中,，遇有資本結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，政府往往實施直接干預(yù),。（2）總經(jīng)理和董事長主要由上級部門直接任命,。（3）中國的公司治理結(jié)構(gòu)既沒有把重點放在保護股東的利益上，也缺乏良好的體制基礎(chǔ)（即具有競爭性的外部市場和法律制度）,。

????中國上市公司的外部治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都是不健全的,，外部治理結(jié)構(gòu)的不健全表現(xiàn)在仍然缺乏來自資本市場和經(jīng)理市場的競爭，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不健全則表現(xiàn)在股東大會,、董事會與企業(yè)經(jīng)理層之間的關(guān)系未能夠真正地反映出資者與經(jīng)營者之間的健全有效的激勵約束關(guān)系,。如果通過發(fā)展機構(gòu)投資者能夠使這些情況得到改善，機構(gòu)投資者才有望不僅成為中國資本市場,、也成為中國企業(yè)管理中的一支革命性的力量,。