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致富王國(guó)：私人股權(quán)投資基金
????作者: RIK KIRKLAND ????在不為普通投資者所知的某個(gè)地方,，有一個(gè)致富王國(guó)。在那里,，買賣股票,、債券和共同基金，就像小孩過(guò)家家一樣,。這片專有的飛地里所發(fā)生的一切,，正在以前所未有的方式撼動(dòng)著經(jīng)濟(jì) ????回憶一下初中時(shí)你最喜歡的老師吧。現(xiàn)在,，想象一下,，她正牢牢攥著自己的退休存款，與衣著光鮮的投資銀行家,、嚴(yán)峻冷酷的房地產(chǎn)大亨擠在一間屋子里爭(zhēng)奪同一樁交易,。這個(gè)場(chǎng)面觸目驚心。不過(guò),，在爭(zhēng)奪山姆?澤爾（Sam Zell）的Equity Office Properties 公司的戰(zhàn)斗中,，賓州公立學(xué)校退休體系（PennsylvaniaPublic School Employees Retirement System）卻始終在三條戰(zhàn)線上同時(shí)作戰(zhàn)，而且與它交戰(zhàn)的不是某一家杠桿收購(gòu)公司,，而是三家最大的杠桿收購(gòu)公司,。這支價(jià)值620 億美元的基金在過(guò)去的高風(fēng)險(xiǎn)投資中成績(jī)斐然，但這一回這些教師在這場(chǎng)游戲中卻沒有了以往的敏銳,。他們的退休基金在最終落敗的Vornado Realty Trust 公司身上押了2,300 萬(wàn)美元,，在收購(gòu)目標(biāo)EOP 公司身上押了4,800 萬(wàn)美元。去年2 月,，他們還在最終中標(biāo)的黑石集團(tuán)（Blackstone）的房地產(chǎn)伙伴基金Real Estate Partners Fund V 上投入了2 億美元,。結(jié)果，這些教師在競(jìng)標(biāo)過(guò)程中產(chǎn)生了內(nèi)訌,。由于黑石集團(tuán)和Vornado 之間的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)標(biāo)價(jià)不斷上漲,，賓州養(yǎng)老基金在EOP 投資上掙的每一分錢,，都被黑石集團(tuán)如今必須支付的高價(jià)抵消了。更沮喪的是,，作為勝利代價(jià)的一部分,，教師們現(xiàn)在必須向黑石集團(tuán)支付2% 的管理費(fèi)以及未來(lái)所有收益的20%，此外還要承擔(dān)公司為其付出的勞動(dòng)而征收的高昂交易費(fèi),。 ????這些公務(wù)員中的大多數(shù)人顯然沒有察覺到私人股權(quán)投資基金在他們生活中所扮演的角色,，而且像他們這樣的人不在少數(shù)。清晨起來(lái),，你是不是先喝一杯當(dāng)肯甜甜圈（Dunkin＇Donuts）的咖啡,，然后，在漢堡王（Burger King）吃午餐,？在J. Crew,、玩具反斗城（Toys“R”Us）和Neiman Marcus 購(gòu)物？從赫茲公司（Hertz）租用汽車,，在Loews 的某家電影院看電影,，在哈拉斯（Harrah's）賭場(chǎng)試試手氣，或者在Fairmont 的某家酒店住宿,？所有這些以及其他更不易為人察覺的產(chǎn)品和服務(wù)──很多家庭的燃油供暖,、有線電視系統(tǒng)、幫助你女兒發(fā)短信的衛(wèi)星,，以及為米利姑姑換髖關(guān)節(jié)的醫(yī)院──都是由私人股權(quán)投資基金控制的（或者是前不久才買下,，隨后又賣出）。而且傳言愈來(lái)愈懸,，連一度固若金湯的品牌如Gap,、戴爾（Dell）、家得寶（Home Depot）,，甚至是IBM,，都有可能在某一天被卷入私人股權(quán)的漩渦?！罢麄€(gè)公司所有權(quán)領(lǐng)域都出現(xiàn)了翻天覆地的變化,，其激烈程度與當(dāng)初共同基金初次現(xiàn)身時(shí)不相上下?！蓖顿Y基金經(jīng)理埃迪?蘭珀特（Eddie Lampert）說(shuō)。 ????私人股權(quán)投資基金是這場(chǎng)變革的核心,。去年,，美國(guó)的并購(gòu)總額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.56 萬(wàn)億美元，其中私人股權(quán)投資基金收購(gòu)占25%,，而2005 年時(shí)僅為10%,。私人股權(quán)投資基金的火力從未如此猛烈過(guò),。去年， 美國(guó)公司籌集到1,560 億美元新資本,，創(chuàng)下歷史記錄,。據(jù)黑石集團(tuán)透露，全球收購(gòu)業(yè)目前有4,000 億美元可供投資,。如果采用杠桿收購(gòu),，4,000 億美元即意味著多達(dá)2 萬(wàn)億美元的潛在購(gòu)買力。（美國(guó)共同基金管理下的資產(chǎn)超過(guò)10 萬(wàn)億美元,，這個(gè)數(shù)字可以讓大家有個(gè)全面認(rèn)識(shí),。） ????由于私人股權(quán)投資基金與對(duì)沖基金都被歸為“另類投資”（alternative investments），因此人們經(jīng)常將二者相提并論,。而且它們的確也有一些共同之處,。這兩種基金都僅限于風(fēng)險(xiǎn)承受能力極強(qiáng)且資金實(shí)力雄厚的投資者。二者的手續(xù)費(fèi)均高得出奇,，它們遵循的是“2與20”原則,，即普通合伙人僅僅是管理他們所掌控的資產(chǎn)就可以收取2% 的手續(xù)費(fèi)，此外還要從所有利潤(rùn)增量中抽取20%,。兩種基金都是在2000 至2001年股市崩盤后開始飆升,，這一點(diǎn)讓那些腰纏萬(wàn)貫的投資者相信，駕馭市場(chǎng)指數(shù)（道指36,000 點(diǎn),！納指10,000 點(diǎn)?。┎⒉粫?huì)自動(dòng)增加他們的財(cái)富。 ????但是,，二者也存在一些差異,。對(duì)沖基金的投資者多為個(gè)人，而私人股權(quán)投資基金公司的大多數(shù)資金是來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者（約半數(shù)來(lái)自退休基金,，另有一大部分來(lái)自銀行,、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金及基金會(huì),，僅有7% 左右來(lái)自個(gè)人投資者）,。雖然那些管理對(duì)沖基金的所謂激進(jìn)投資者整天呼吁要給上市公司施加壓力，督促它們改革以推動(dòng)股價(jià)──如納爾遜?佩爾茨（Nelson Peltz）或卡爾?愛康（Carl Icahn）,，但最終他們很少有人擁有公司,，而且他們也不愿這樣。 ????那對(duì)于我們這些不穿細(xì)條紋西服,，也不在大人物出沒的餐館用餐的人而言,，這又意味著什么呢？我們是不是進(jìn)入了公募經(jīng)濟(jì)和私營(yíng)經(jīng)濟(jì)并存的時(shí)代，就好像我們同時(shí)擁有公立教育和私立教育體系一樣,？黑石集團(tuán)及其同行真會(huì)接手破產(chǎn)公司,，為它們止血療傷，然后再讓它們?cè)诠际袌?chǎng)上重獲自由嗎,？此外,，私人股權(quán)投資基金行業(yè)的規(guī)模到底能發(fā)展到多大？ ????為什么是現(xiàn)在,？ ????“廉價(jià)債券是它的火箭燃料,，但并不是唯一動(dòng)力?！遍L(zhǎng)期負(fù)責(zé)高盛公司（Goldman Sachs）商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的里奇?弗里德曼（Rich Friedman）說(shuō),。他的私人股權(quán)投資基金部門管理著近270 億美元資產(chǎn)（其中包括大量高盛公司及其員工的資本）?！霸诠局卫?、管理重心以及戰(zhàn)略決策等問(wèn)題上，私人股權(quán)投資基金模式往往優(yōu)于上市公司,?！?/p> ????如今，每家私人股權(quán)投資基金公司都在吟唱同樣的贊美詩(shī),，它分幾個(gè)曲調(diào),。首先是關(guān)于所有權(quán)的。黑石集團(tuán)副董事長(zhǎng)托尼?詹姆斯（Tony James）說(shuō),，與對(duì)沖基金里“一舉成名的藝術(shù)家”不同,，“我們是長(zhǎng)線投資者，只有我們的公司取得成功,，我們才能成功,。” ????接下來(lái)通常是合唱──“一切全在人才”,?！敖裉欤裁慈硕寄芑I集股本,、借貸資金,。”凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）聯(lián)合創(chuàng)始人大衛(wèi)?魯本斯坦（David Rubenstein）說(shuō),?！昂币姷臇|西只有兩樣: 并非人人都想積極參與交易，以及懂得如何管理我們買下的公司的人才,。如果讓我在給公司找一名有經(jīng)驗(yàn)的投資人還是找一位管理杠桿收購(gòu)的人才之間做選擇,，我寧愿選后者,。” ????邁克爾?米爾肯（Michael Milken）對(duì)此表示贊同,。20 世紀(jì)70 年代，他幾乎單槍匹馬地開創(chuàng)了垃圾債券市場(chǎng),，推動(dòng)了80 年代第一波杠桿收購(gòu)狂潮的出現(xiàn),。“我們當(dāng)時(shí)介紹的理念和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為太過(guò)極端,，而且難以理解,，因此遭到了抵制，可如今每本入門教科書里都會(huì)介紹這些內(nèi)容,?！泵谞柨险f(shuō)?！暗珶o(wú)論過(guò)去還是現(xiàn)在,，成功主要還是取決于能否發(fā)現(xiàn)人才。不同的是,，我當(dāng)時(shí)只支持那些有實(shí)力創(chuàng)辦或購(gòu)買公司的人,，比如博彩業(yè)的史蒂夫?溫（Steve Wynn）、書商萊恩?雷吉奧（Len Riggio）,、手機(jī)行業(yè)的克雷格?麥考（Craig McCaw）以及電信業(yè)的比爾?麥戈文（Bill McGowan）,，而如今的私人股權(quán)投資基金業(yè)有能力先收購(gòu)資產(chǎn)，然后再為它們配備合適的管理者,?！?/p> ????米爾肯時(shí)代與今天的另一個(gè)區(qū)別是，私人股權(quán)投資基金公司不再只是給企業(yè)家提供資金支持,，它們還要一同挑選首席執(zhí)行官,。商界元老──郭士納（Lou Gerstner）、杰克?韋爾奇（Jack Welch）,、拉里?博西迪（Larry Bossidy）,、吉姆?基爾茨（Jim Kilts）、約翰?布朗（John Browne）等很多人──紛紛加盟私人股權(quán)公司,，而不是在退休后過(guò)上打高爾夫球,、擔(dān)任公司董事的日子。未來(lái),，公開上市公司將遭遇更大的麻煩,，因?yàn)橛袧摿Τ蔀椤敦?cái)富》美國(guó)500 強(qiáng)公司CEO 的一代人才將源源不斷地流向私人公司。它的誘惑之一在于,，可以逃避季度業(yè)績(jī)的專制,、《薩班斯－奧克斯利法》以及股東的激進(jìn)行為。還有就是收益。去年,，通用電氣公司（GE）前副董事長(zhǎng),、49 歲的大衛(wèi)?卡爾霍恩（David Calhoun）轉(zhuǎn)而投奔新近私有化的媒體公司VNU。據(jù)報(bào)道,，他的薪酬高達(dá)1 億美元,。與之相似的還有馬克?弗里索拉（Mark Frissora），他辭去了在上市的汽車零部件公司Tenneco 的CEO 職位,，加入了由凱雷,、克杜瑞（Clayton Dubilier & Rice）和美林（Merrill Lynch）共同擁有的赫茲公司。人才流失還不止于此: 當(dāng)我撰寫這篇報(bào)道時(shí),，收到了一封來(lái)自一個(gè)名為私人股權(quán)渠道（Private Equity Access） ????的團(tuán)體發(fā)來(lái)的電子郵件,，它許諾說(shuō)，“作為一名重要的管理者”,，我是管理私人股權(quán)投資基金所屬公司的“首要人選”,。只需每年支付149 美元的特別介紹費(fèi)，它就能給我找到合適的合伙人公司,，并且讓我“更高工資,、更大自由”的理想美夢(mèng)成真。（哦,，還真不錯(cuò),。） ????這個(gè)另類投資王國(guó)控制的資產(chǎn)已接近紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市公司價(jià)值的10%。麥肯錫公司（McKinsey）估計(jì),，目前這個(gè)行業(yè)的四大巨頭──黑石,、凱雷、德州太平洋集團(tuán)（Texas Pacific Group）和KKR──已經(jīng)躋身全世界最具價(jià)值的15 家私營(yíng)公司（非石油行業(yè)）,。如果公開上市,，它們的市值將在600 億至800 億美元之間。這也使它們一躍進(jìn)入了由摩根士丹利（Morgan Stanley）,、蘋果（Apple）,、波音（Boeing）等人們耳熟能詳?shù)墓揪揠⒔M成的陣營(yíng)。 ????私人股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到頂峰,？ ????越來(lái)越多的跡象表明,，它已然達(dá)到極限: 近乎瘋狂的基金融資規(guī)模，不斷高漲的獎(jiǎng)金額,，以及焦躁不安的新手──他們希望通過(guò)新上市的收購(gòu)基金,，以及“務(wù)必實(shí)現(xiàn)目標(biāo)”的首次公募（IPO），如堡壘投資基金集團(tuán)（Fortress Investment Group）的IPO,，插手這一領(lǐng)域,。這支由高盛和BlackRock 公司的資深人士管理的另類投資公司于2 月9 日在紐約證交所上市,，它是第一個(gè)上市的對(duì)沖基金。在開市鐘聲響過(guò)5 小時(shí)之后,，它就為公司的5位老板創(chuàng)造了近100 億美元的價(jià)值,。 ????鑒別私人股權(quán)投資基金是否達(dá)到頂峰的一個(gè)辦法，就是看新畢業(yè)的MBA 涌向哪里,。最佳候選人對(duì)今天私人股權(quán)投資基金公司的熱衷程度,，就像10 年前他們的前輩渴望成為硅谷創(chuàng)投資本家一樣強(qiáng)烈。如今,，私募公司對(duì)新人的吸引力除了高達(dá)120萬(wàn)美元的首年薪酬及延期獎(jiǎng)金外（這是過(guò)去對(duì)沖基金提供的年薪的兩倍以上），還有其他一些內(nèi)容,?！按蠹抑皇怯X得這更有趣，私人股權(quán)投資基金公司給人的感覺,，比在傳統(tǒng)的咨詢顧問(wèn)或投資銀行業(yè)單純提供服務(wù)要有趣得多,。”哈佛商學(xué)院（HBS）2006 屆畢業(yè)生菲利普?德爾夫斯?布勞頓（Philip Delves Broughton）說(shuō),。 ????籠罩在私人股權(quán)投資基金上空的另一層陰云是來(lái)自政府和上市公司主管的抵制,，后者對(duì)美國(guó)公司遭到賤賣的說(shuō)法深感憂慮。最近,，Cablevision 公司的一個(gè)特別董事委員會(huì)拒絕了多蘭（Dolan）家族將其私有化的收購(gòu)價(jià),。無(wú)獨(dú)有偶，很多平日里默默無(wú)言的機(jī)構(gòu)投資者也做出了同樣的選擇,，其中包括管理著上萬(wàn)億美元的巨頭富達(dá)（Fidelity）,，目前這些機(jī)構(gòu)投資者正全力以赴，抵制梅斯（Mays）家族以260 億美元的價(jià)格收購(gòu)Clear Channel Communications 公司,。 ????通用電氣公司的杰弗里 伊梅爾特（ Jeffrey Immelt）也在抵制,，他正在給他的塑料部門尋找買家，要價(jià)是100 多億美元,。今年2 月,，他強(qiáng)調(diào)指出，實(shí)施收購(gòu)的公司不得聯(lián)合競(jìng)標(biāo),。上述表態(tài)等于暗中承認(rèn)這種所謂的“俱樂部集資”（club deals）是限制競(jìng)爭(zhēng)的行為,。（司法部的反壟斷部門已經(jīng)對(duì)這些案件調(diào)查了幾個(gè)月，這些案子涉及的公司全部是聯(lián)合競(jìng)標(biāo),，而不是相互競(jìng)爭(zhēng),。但是，大多數(shù)觀察家認(rèn)為,，即便對(duì)它們提起上訴,，那也是民事訴訟,，不會(huì)是刑事訴訟: 這種老套的貿(mào)易限制型案例不禁讓人回想起航空公司因?yàn)橄迌r(jià)而遭訓(xùn)斥的往事。）難怪著名的私人股權(quán)投資基金公司會(huì)在華盛頓和倫敦成立它們的首個(gè)游說(shuō)組織,。 ????但回報(bào)如何呢,？ ????私人股權(quán)投資基金能夠在投資者中享有盛譽(yù)，很大程度應(yīng)當(dāng)歸結(jié)于“沃博艮湖效應(yīng)”（Lake Woebegon effect）的延伸: 閱讀過(guò)基金招募說(shuō)明書,，你會(huì)覺得在這個(gè)世界上每個(gè)人都高于平均水平,。可事實(shí)上,，如果你買了一個(gè)完全由私人股權(quán)基金構(gòu)成的指數(shù),，那你生活的世界將滿是傷痛。 ????大衛(wèi)?斯溫森（David Swensen）在管理耶魯大學(xué)（Yale）捐贈(zèng)基金的22 年任期內(nèi),，逐漸躋身世界最佳投資者的行列,。他在2005 年出版的《不尋常的成功》（Unconventional Success）一書中這樣寫道: “大部分收購(gòu)基金都未能創(chuàng)造足夠的價(jià)值，以解決極其不合理的手續(xù)費(fèi)結(jié)構(gòu)問(wèn)題,?！彼箿厣€指出，只要給標(biāo)普500 指數(shù)增加相應(yīng)的杠桿資金,，它們就會(huì)在回報(bào)率上毫不留情地打垮那些收購(gòu)公司,。一項(xiàng)又一項(xiàng)的研究成果，證實(shí)了他的發(fā)現(xiàn),。 ????前不久,，麥肯錫公司分析了1995 至2001 年間在美國(guó)融資的106 個(gè)中等規(guī)模基金和57 個(gè)大型基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),，并將它們與同期的公募市場(chǎng)投資進(jìn)行了比對(duì),。結(jié)果顯示，排名前四分之一的私人股權(quán)基金的業(yè)績(jī)的確出類拔萃: 它們輕松超越了對(duì)手,，二者的年均回報(bào)率分別為23% 和17%,，回報(bào)率最高的達(dá)到了57% 和28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上市指數(shù)11.5% 和5% 的回報(bào)率,。但更讓人驚訝的是,，其中半數(shù)以上的基金的回報(bào)率遠(yuǎn)低于上市指數(shù)，有時(shí)雙方的差距甚至達(dá)到20% 甚至更高,。 ????芝加哥大學(xué)的史蒂夫?卡普蘭（Steve Kaplan）和麻省理工大學(xué)的安托瓦妮特?朔爾（Antoinette Schoar）在更長(zhǎng)的時(shí)間段──1980 至2001 年──里對(duì)更多的基金進(jìn)行了調(diào)查,。他們發(fā)現(xiàn)，盡管普通基金的成績(jī)優(yōu)于標(biāo)普500 指數(shù),，但是如果刨去私人股權(quán)所有者的分成后,，它們反而略微落后于標(biāo)普500 指數(shù)。在商業(yè)發(fā)展周期的鼎盛階段達(dá)成這么多交易,，也不是什么好兆頭,?！皻v史上，收購(gòu)行業(yè)的最高利潤(rùn)都來(lái)自蕭條期的投資或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的投資,?！盨iguler Guff 公司總經(jīng)理喬治?西古勒（George Siguler）指出。Siguler Guff 是一家蓬勃發(fā)展的新型私人股權(quán)公司,，旗下管理著35 億美元資金。 ????私人股權(quán)投資基金是好是壞,？ ????公平地評(píng)判一家私人股權(quán)投資基金公司的管理技巧成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是: 與買入時(shí)相比,，這家公司賣出時(shí)的運(yùn)營(yíng)狀況是否好于當(dāng)初？哈佛商學(xué)院的喬希?勒納（Josh Lerner）和波士頓學(xué)院（Boston College）的杰里?曹（Jerry Cao）最近公布的一項(xiàng)研究成果,，為此提供了最佳佐證,。 ????他們對(duì)私人股權(quán)投資基金公司在1980 至2002 年間以杠桿收購(gòu)方式買入，隨后又使之公開上市的近500 家公司展開調(diào)查,，研究它們?cè)谑状喂己蟮臉I(yè)績(jī)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),，這些公司的平均升值速度不僅快于整體指數(shù),，也快于沒有私人股權(quán)投資基金支持背景的新公司的股價(jià)增速?！霸谡麄€(gè)2005 年,，我們發(fā)現(xiàn)主要趨勢(shì)勾勒出一幅相當(dāng)美好的景象?！崩占{說(shuō),。此外，勒納和曹的研究還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)可供普通股民借鑒的有趣數(shù)據(jù): 那些私人股權(quán)投資基金公司最多持有一年,，隨后便使之上市的公司,，之后3年的業(yè)績(jī)要比市場(chǎng)平均水平低5%，而私人股權(quán)投資基金公司至少持有3 年的公司上市后,，其業(yè)績(jī)要比市場(chǎng)水平高18%,。 ????“在公司的生命周期中，當(dāng)轉(zhuǎn)型工作變得生死攸關(guān)時(shí),，我們的模式才能真正發(fā)揮出最佳作用,。”克杜瑞公司CEO 唐納德?戈格爾（Donald Gogel）解釋說(shuō),。目前,，克杜瑞正努力成為一年只專心做兩三筆大生意的“專家型”私人股權(quán)投資基金公司。戈格爾說(shuō): “我們的優(yōu)勢(shì)在需要變革時(shí)才會(huì)出現(xiàn),，因?yàn)樽兏飻_亂了上市公司期望的平穩(wěn)利潤(rùn)增長(zhǎng)軌跡,?！备旮駹栒J(rèn)為，即使是以聰明的金融工程為名而遭人擯棄的變革,，往往也建立在細(xì)致的專業(yè)知識(shí)基礎(chǔ)之上,。他說(shuō)，他的公司在同時(shí)對(duì)赫茲公司以及證券化債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行了為期3 年多的研究后得出結(jié)論,，“我們可以把租賃車隊(duì)的大規(guī)模證券化的極限提高數(shù)十億美元”,。而且他們也做到了這一點(diǎn)。 ????盡管對(duì)這個(gè)行業(yè)的執(zhí)行能力尊重之至,，但我還是認(rèn)為私人股權(quán)投資基金能夠獲得今天這樣的優(yōu)勢(shì),，主要原因是它為資產(chǎn)負(fù)債表灌輸?shù)拖鶆?wù)的能力。（只有在第一次世界大戰(zhàn)之前才能找出信貸息差如此微小的時(shí)候,。）“雖然我們?nèi)匀恢铝τ谕ㄟ^(guò)增長(zhǎng)和改善運(yùn)營(yíng)來(lái)獲取大多數(shù)回報(bào),，但在過(guò)去幾年里，許多大型交易主要依賴的卻是杠桿融資,?！蓖ㄓ么笪餮蠊荆℅eneral Atlantic）CEO 比爾?福特（Bill Ford）說(shuō)。目前,，該公司管理著120 億美元,。 ????通用電氣的伊梅爾特也有同感。去年11 月,，他曾對(duì)《金融時(shí)報(bào)》表示,，在他每年留意的近30 樁收購(gòu)交易中，“絕大多數(shù)是通過(guò)金融手段而不是通過(guò)改善運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)增值的”,。伊梅爾特還說(shuō),，如果他要求通用電氣的高層經(jīng)理在3 年內(nèi)把利潤(rùn)提高近一倍──而且允許他們?cè)诖酥缶汀白呷恕暴ぉぁ八麄儙缀跞巳硕寄茏龅健薄?/p> ????私人股權(quán)投資基金公司中還新出現(xiàn)了一股狂熱的交易心理:以更快的速度讓杠桿收購(gòu)來(lái)的公司上市，而不是按照通常的5 至7 年的時(shí)限行動(dòng),；越來(lái)越多的交易是在私人股權(quán)公司之間迅速倒手,，而沒有被上市；更為嚴(yán)重的是,，整個(gè)行業(yè)都在通過(guò)融資購(gòu)得的“債務(wù)紅利”以及高得離奇的管理手續(xù)費(fèi)盡快抽提利潤(rùn),，而且這股風(fēng)氣愈演愈烈。經(jīng)驗(yàn)豐富的觀察人士對(duì)此憂心忡忡,，他們擔(dān)心這些恰恰說(shuō)明這部引擎已經(jīng)過(guò)熱了,。“私人股權(quán)投資基金公司怎么能僅僅通過(guò)倒手,、倒手,、再倒手來(lái)不停地賺錢呢？”伯克希爾－哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的沃倫?巴菲特（Warren Buffett）在去年5 月的年度會(huì)議上發(fā)出質(zhì)問(wèn),?！八麄兙褪怯靡还P,、一筆、又一筆的手續(xù)費(fèi)去賺錢,?！?/p> ????今后我們將走向何方？ ????從很多方面看,，我們以前也曾遇到過(guò)類似情況,。那是在近20 年前。1988 年,，杠桿收購(gòu)在美國(guó)所有并購(gòu)中占三分之一,，比去年所占的份額還要大。以今天的美元價(jià)值計(jì)算,，KKR 在1989 年收購(gòu)RJR Nabisco 的價(jià)值超過(guò)了500 億美元,，這使它至今仍然保持著實(shí)際美元價(jià)值最高的冠軍頭銜。這是富甲天下,？1987 年,，麥克?米爾肯因?yàn)樵诘鲁缱C券公司（Drexel Burnham）的工作獲得了5.5 億美元的工資及獎(jiǎng)金，如果考慮通貨膨脹的因素,，相當(dāng)于現(xiàn)在的10億美元左右,。 ????上一輪美好時(shí)光，并不是因?yàn)樵馐苤貏?chuàng)而結(jié)束的,，而是終止于一張“床墊”。1989 年8 月,，就在垃圾債券市場(chǎng)首次陷入危機(jī)的前夕,，第一波士頓銀行（First Boston）向紐約一家收購(gòu)公司提供了5 億美元過(guò)渡性貸款，該公司計(jì)劃將俄亥俄床墊公司（Ohio Mattress,，現(xiàn)為Sealy 公司）轉(zhuǎn)為私營(yíng)公司,。就在第一波士頓銀行準(zhǔn)備把過(guò)渡性貸款交給這個(gè)“慣犯”時(shí)，收購(gòu)公司卻因不斷上漲的利率以及垃圾債券市場(chǎng)的主要締造者德崇的倒閉喪失了勇氣,，停止了交易,。如果說(shuō)在此之前資產(chǎn)折現(xiàn)力還像是尼亞加拉瀑布的話，它在一夜之間就變成了名符其實(shí)的撒哈拉沙漠,。第一波士頓銀行為這筆貸款所困,，財(cái)務(wù)狀況每況愈下，并最終被瑞士信貸（Credit Suisse）吞并,。人們后來(lái)稱這項(xiàng)交易為“燃燒的床”（burning bed）,。實(shí)際上，如果沒有這些小注腳的話,，這則故事也就不會(huì)那么吸引人,。1990 年5 月,，也就是那張床初次著火之后9 個(gè)月，某商業(yè)雜志──不是本刊──總結(jié)說(shuō): “俄亥俄床墊的教訓(xùn)刻骨銘心,?！?/p> ????可事實(shí)上，人們已經(jīng)把它忘得差不多了,。 ????隨后,，在債務(wù)和衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)上所發(fā)生的一切，也許對(duì)最近一次繁榮期的消亡產(chǎn)生了最重要的影響,。這里有一些相關(guān)數(shù)據(jù),。如今，幾乎沒有哪筆巨額交易的融資規(guī)模能與KKR 相匹敵,。但是,，目前美國(guó)的負(fù)債抵押貸款額已經(jīng)超過(guò)1.3 萬(wàn)億美元，達(dá)到有史以來(lái)的最高記錄,，而且還有進(jìn)一步增加的趨勢(shì),。同樣的情況還出現(xiàn)在包括高收益?zhèn)鶆?wù)、證券化抵押貸款,、債務(wù)抵押債券在內(nèi)的幾乎所有市場(chǎng),。盡管現(xiàn)在的貸款拖欠率仍處在歷史低點(diǎn)，但是無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)衡量,，信貸資產(chǎn)質(zhì)量一直在惡化: 債務(wù)與Ebitda（扣除利息,、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的盈利）的比率正處于上一輪衰退前的水平,，而且還在繼續(xù)擴(kuò)大,；新的負(fù)債抵押貸款中有55% 被評(píng)為B+ 甚至更低，這種情況也是前所未有的,。 ????威爾伯?羅斯（Wilbur Ross）因?yàn)槌驕?zhǔn)了不良債權(quán)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)而創(chuàng)造了巨額財(cái)富,。對(duì)他而言，這一切都指向一條道路: “貸款拖欠將會(huì)以更大的比例出現(xiàn),?！比蛐庞醚苌a(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)張十分驚人，而且已經(jīng)影響到所有領(lǐng)域,。五年前,，該市場(chǎng)還默默無(wú)聞，如今已經(jīng)增長(zhǎng)到25 萬(wàn)億美元,，而且還在向30 萬(wàn)億美元的規(guī)模邁進(jìn),。“它是如何形成的，怎樣形成的,，我沒法告訴你,。”著名的賣空投資人吉姆?夏諾斯（Jim Chanos）說(shuō),?！暗牵粓?chǎng)火車脫軌的事故正日益逼近,?！?/p> ????這條鐵路的所有者否認(rèn)這個(gè)觀點(diǎn)，但他們承認(rèn),，手續(xù)費(fèi)問(wèn)題的確正在失控,，轉(zhuǎn)手交易確實(shí)過(guò)多，他們向海外市場(chǎng)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加,。近段時(shí)期以來(lái)的杠桿收購(gòu)交易實(shí)在太多,，而且正如一位私人股權(quán)人對(duì)我說(shuō)的，“最佳的出售時(shí)機(jī)是陽(yáng)光照耀的時(shí)候,?！币虼耍?dāng)我們2012 年再來(lái)回顧這段時(shí)期的情況時(shí),，私人股權(quán)投資基金的力量可能會(huì)顯得更加強(qiáng)大,，但你或許已經(jīng)不再對(duì)它抱有希望了。 ????關(guān)于這一點(diǎn),，且讓我們與一位曾經(jīng)在太陽(yáng)照耀的時(shí)候取得出色成績(jī)的人核實(shí)一下: 他就是Equity Office Properties 公司CEO 兼董事長(zhǎng)山姆?澤爾先生,，他在預(yù)測(cè)市場(chǎng)興衰方面有過(guò)驕人的業(yè)績(jī)。不為眾人所知的是,，他還以一種頗具新意的形式記錄往事: 每到新年,，他都會(huì)給朋友送上漂亮精美的音樂盒，借用一些歌曲的曲調(diào)來(lái)表達(dá)澤爾對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)前景的看法,。例如，2000 年1 月,，他送的小禮物由一個(gè)小孩和一位赤裸的國(guó)王組成,，國(guó)王坐在一摞《華爾街日?qǐng)?bào)》上，而小孩的雙眼則緊盯著國(guó)王,，此時(shí)音樂盒會(huì)奏響保羅?西蒙（Paul Simon）的歌曲: “我愿意幫你們?cè)?3 歲時(shí)發(fā)大財(cái)/ 賺到10 億美元的方法足有50種...... / 只要加個(gè).com,，湯姆/ 名字開頭添個(gè)｀e＇，李/ 開始拍賣玩具吧,，羅伊......”歌詞大致就是這樣,。那么，山姆在2006 年1 月傳達(dá)的信息又是什么呢？要知道,，幾個(gè)月之后,，他從一場(chǎng)競(jìng)標(biāo)大戰(zhàn)中得到了9 億美元。這次音樂盒播放的是比杰?托馬斯（B.J. Thomas）的歌曲《雨點(diǎn)不停落在我頭上》（Raindrops Keep Fallin' on My Head）,。 ????最后一段歌詞是這樣寫的: ????“資本不停落在我頭上/ 如此多的資本向外噴涌,，以致世界都變得有些反常/ 我們何時(shí)看到收支平衡？/ 回報(bào)達(dá)到預(yù)期,，還要漫長(zhǎng)的等待,。/ 我們需要/ 做好準(zhǔn)備，迎接微薄年金的到來(lái),?！?/p> ????因此，請(qǐng)務(wù)必吹吹喇叭,。但是,，為私人股權(quán)投資基金高唱贊歌的游行隊(duì)伍請(qǐng)先停下腳步，讓我們看看在下一場(chǎng)暴雨傾瀉時(shí)它們將怎樣應(yīng)對(duì),，到時(shí)再走不遲,。 ????譯者: 錢志清 相關(guān)稿件
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