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為什么說私人股權(quán)投資泡沫正在破裂,？
????邁克爾?普薩洛斯（Michael Psaros）蓄勢(shì)待發(fā)。現(xiàn)年 40 歲的普薩洛斯的辦公室位于紐約曼哈頓大都會(huì)保險(xiǎn)大廈的頂層,，中央公園的景色盡收眼底,，里面掛陽光普照的希臘希俄斯島照片，那是他先輩的故鄉(xiāng),。他堅(jiān)信,，收購領(lǐng)域正在蔓延的危機(jī)將給他帶來一生中最精彩的交易。普薩洛斯是 KPS Capital Partners 公司的執(zhí)行合伙人,，該公司專門致力于收購和重組 ????作者：Shawn Tully ????陷入困境的實(shí)業(yè)公司,。他對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)獨(dú)具慧眼，投資思路與眾不同,，在私人股權(quán)投資基金瘋狂增長的過去 14 個(gè)月內(nèi),，他瞅準(zhǔn)態(tài)勢(shì),，賣出了手頭 11 家公司中的 8 家?！皟r(jià)錢都讓人難以置信,。”普薩洛斯感嘆說,?！笆袌?chǎng)完全脫離了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?！爆F(xiàn)在,，他準(zhǔn)備折身返回了。普薩洛斯認(rèn)為,，杠桿收購行和放貸者將會(huì)以絕望的跳樓價(jià)拋售手中的公司,，有鑒于此，KPS 剛剛籌集了 12 億美元,，隨時(shí)準(zhǔn)備購買這些賤賣的公司,。“市場(chǎng)的火熱勢(shì)頭總是戛然而止,?！彼f?！澳銜?huì)在剎那間感受到恐懼,。” ????私人股權(quán)投資基金現(xiàn)象看起來越來越像是一個(gè)典型的華爾街泡沫,。它為各投資銀行帶來了前所未有的財(cái)富,；創(chuàng)造出俗艷的自命為“宇宙主宰者”的新一代億萬富翁；也給凱雷集團(tuán)（Carlyle）,、KKR 這樣的杠桿收購專業(yè)戶套上了神話般的光環(huán),。而現(xiàn)在，泡沫正在破裂,。貸款將變成壞賬，交易將被取消,，財(cái)富亦將失去,。我們正在見證曾驅(qū)動(dòng)股市（更別提曼哈頓的房地產(chǎn)價(jià)格）屢創(chuàng)新高的整個(gè)動(dòng)力系統(tǒng)日漸松弛無力。 ????警鐘正在鳴響,。7 月中旬以來,，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的擔(dān)憂已經(jīng)導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)下跌了 6%，蒸發(fā)掉了今年全部漲幅的三分之二左右,。已經(jīng)至少有一家大型對(duì)沖基金破產(chǎn),，即哈佛捐助基金管理團(tuán)隊(duì)中的一名前任成員領(lǐng)導(dǎo)的 Sowood 資本管理公司,。銀行也已經(jīng)無力組建聯(lián)合貸款團(tuán)為幾宗備受矚目的收購交易提供融資了，其中包括與克萊斯勒（Chrysler）,、第一數(shù)據(jù)公司（First Data）和（ServiceMaster）相關(guān)的收購交易,。 ????泡沫的破裂將造成廣泛的危害。私人股權(quán)交易滔滔的洪水將變成涓涓細(xì)流─那些過去兩年間 順便說一句,，大部分交易都是在這期間完成的 在收購風(fēng)潮浪尖上進(jìn)行超高價(jià)收購的私人股權(quán)投資基金,，只能為這幾年向它們投資的養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金和富有家庭創(chuàng)造少得可憐的回報(bào),。 ????其次,，投資于高收益?zhèn)耐顿Y者也將遭殃。受害最嚴(yán)重者將是那些通過買入─通常以保證金方式購買─風(fēng)險(xiǎn)最大的垃圾債券和銀行債務(wù)而風(fēng)光無限的對(duì)沖基金,，Sowood 就是被這種投資策略拉下馬的,，它眼睜睜看自己一半的資產(chǎn)瞬間消失。 ????痛苦將不只限于這些專業(yè)人士和富人,。在公司債券或高收益?zhèn)餐鹬型读隋X的普通投資者也將嘗到傷痛的滋味,。股市投資者也同樣如此。直到最近,，許多股票都因收購溢價(jià)受益匪淺─似乎任何行業(yè)中的任何公司都能以極好的價(jià)錢賣給 KKR 和黑石集團(tuán)（Blackstone）這樣的杠桿收購專業(yè)戶,，從博彩業(yè)、酒店業(yè),、零售業(yè)再到軟件業(yè),，無不如此。突然之間,，興奮之情以及收購溢價(jià)都消失得無影無蹤,。被吹噓為杠桿收購目標(biāo)的那些公司首當(dāng)其沖。短短三周內(nèi),，教育集團(tuán)考林西恩（Corinthian Colleges）的股價(jià)下挫 16%,，瑪莎?斯圖爾特（Martha Stewart）下跌 25%，家用電子產(chǎn)品零售商 RadioShack 公司更是狂跌 30%,。 ????私人股權(quán)投資基金傳奇承襲了金融狂潮的不變套路,。它一直可以追溯到 2000 年技術(shù)和電信公司泡沫的破裂，當(dāng)時(shí)股價(jià)縮水了 40%,，一度出現(xiàn)將整個(gè)經(jīng)濟(jì)拖入衰退境地的危險(xiǎn),。美聯(lián)儲(chǔ)被迫連續(xù)降息，直至有史以來的最低水平,，以保證經(jīng)濟(jì)繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn),。經(jīng)濟(jì)的確繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)了。盡管股價(jià)停滯沒有起色,，經(jīng)濟(jì)和公司盈利卻穩(wěn)步改善,。 ????低利率,、股價(jià)低迷和公司利潤持續(xù)增長，共同創(chuàng)造了私人股權(quán)投資基金興盛的理想條件,。它們能夠借助大筆現(xiàn)金和大量債務(wù),，以低價(jià)搶購根基扎實(shí)的公司─2002 年平均收購價(jià)格僅為現(xiàn)金流 這里指息稅、折舊和攤銷前收益,，即 Ebitda 的 4 倍,。在一筆典型的交易中，私人股權(quán)公司的借款占到購買價(jià)格的約 70% 這些借款記到被收購公司的資產(chǎn)負(fù)債表中,，通常將導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)翻一番或兩番 ,。 ????通過如此高度的杠桿作用，公司利潤最細(xì)微的提升,，也會(huì)為私人股權(quán)投資行及其投資者帶來巨大的回報(bào),。有時(shí)，它們向自己支付大量股息,，一年內(nèi)就能收回全部投資,。除此之外，它們還就安排交易和融資事宜以及管理業(yè)務(wù)的事宜向公司收取巨額的服務(wù)費(fèi),。（這些交易在美國政府那里得到了一臂之力,。所有此類債務(wù)的利息都是免稅的，從而大大減少了公司的稅項(xiàng)支出,。）這筆賬很劃算,，收購者保賺不賠?！笆袌?chǎng)如此繁榮,，就連死人都能從杠桿收購交易中掙到錢?！睓C(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析公司 Institutional Risk Analytics 執(zhí)行董事克里斯?沃侖（Chris Whalen）說,。 ????跟任何一次狂潮一樣，這一次也埋下了自我毀滅的種子,。輕松致富的誘惑吸引了新的參與者,，交易步調(diào)隨之加快。2005 年,，發(fā)生了一連串價(jià)錢合理的輝煌交易,。譬如，TPG（前身為德州太平洋集團(tuán)）和華平投資企業(yè)（Warburg Pincus）以 51 億美元得手 Neiman Marcus,，由 Clayton Dubilier & Rice,、凱雷和美林領(lǐng)導(dǎo)的集團(tuán)以 56 億美元收購赫茲公司（Hertz）（這些收購價(jià)均不包括目標(biāo)公司的現(xiàn)有債務(wù)）,。 ????隨好時(shí)光的延續(xù),，收購狂潮一發(fā)不可收拾,。真正的瘋狂始于 2006 年。被豐厚回報(bào)迷了眼的投資者向私人股權(quán)投資基金砸下越來越多的錢,。被現(xiàn)金撐得打嗝的私人股權(quán)投資基金一步步將收購價(jià)格推升到無以為繼的高位,。這些投資基金不單是以大幅超過目標(biāo)公司市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)的溢價(jià)發(fā)出初始要約，而且還投身競(jìng)標(biāo)大戰(zhàn),，將股價(jià)和溢價(jià)推到更高的水平,。去年，黑石集團(tuán)以 164 億美元的價(jià)格向飛思卡爾半導(dǎo)體公司（Freescale Semiconductor）發(fā)出收購要約─比市場(chǎng)價(jià)值多付將近 30% 的溢價(jià),，而且市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)被收購談判抬高了不少,。而 KKR 參與角逐之后，黑石被迫將報(bào)價(jià)抬高至 176 億美元才得以完成此次收購,。 ????目標(biāo)公司的股東們很快就意識(shí)到,，他們沒必要急于接受首個(gè)收購報(bào)價(jià)，無論其多么豐厚,。去年,，Clear Channel 的股東們就拒絕了貝恩資本（Bain Capital）和托馬斯?李合伙企業(yè)（Thomas H. Lee）報(bào)出的 33% 的溢價(jià)收購方案。兩家公司提高報(bào)價(jià) 8,000 萬美元后,，才最終以 193 億美元的價(jià)格達(dá)成交易,。到今年年初，平均收購價(jià)格達(dá)到了現(xiàn)金流的 15 倍─較 2002 年的水平增長了近 4 倍,，與 20 世紀(jì) 80 年代后期杠桿收購市場(chǎng)崩潰前夕的水平相當(dāng),。 ????另外一個(gè)確切的泡沫信號(hào)是，投資行之間以前所未有的高價(jià)互相倒賣公司,，而不是出售給公司買家,。黑石近期以 80 億美元的售價(jià)將超時(shí)延住酒店集團(tuán)（Extended Stay Hotels）賣給 Light-stone 集團(tuán)，比 2004 年黑石購買時(shí)加價(jià) 60 億美元,。接下來是明確無誤的最終信號(hào)：私人股權(quán)投資行黑石實(shí)現(xiàn)上市 6 月首次上市以來股價(jià)已下跌了 35% ,，其他投資行也在考量跟風(fēng)上市。這些計(jì)劃目前暫時(shí)擱淺,。 ????支付更高的價(jià)格,，意味需要借更多的錢；隨債務(wù)水平的增加,，利息支出消耗掉的現(xiàn)金流比例加大,，不斷擠壓安全邊際，而早期交易之所以如此誘人,，正是有賴于安全邊際,。在新近成交的價(jià)值 122 億美元的西班牙語電視網(wǎng)絡(luò) Univision 收購案中，光是對(duì) 100 億美元債務(wù)支付利息，就幾乎吃掉公司每年 7.6 億美元的全部現(xiàn)金流,?！癠nivision 的增長前景一片光明?！?穆迪投資服務(wù)公司（Moody's）的一名分析師約翰?帕切拉（John Puchalla）說,。“但是,，它要應(yīng)付巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān),，必須同時(shí)有出色的業(yè)績和強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?！弊罱鼛状谓灰字薪栀J比率都非常高,，事實(shí)上必將導(dǎo)致收購貸款的拖欠率從目前不足 1% 的水平激增至 5%~6% 的歷史平均水平，或許還會(huì)更高,。 ????現(xiàn)在我們來看一看收購方程式的另一端：貸方,。收購行通過銀行和發(fā)行垃圾債券 當(dāng)然是以它們擬收購的公司的名義 獲得借款。收購熱浪的關(guān)鍵推動(dòng)力之一,，是尋求高收益的投資者,。2000 年年初時(shí)超級(jí)安全的政府債券的收益率處于歷史低位，一向持懷疑態(tài)度的質(zhì)疑者─在對(duì)沖基金和亞洲,、歐洲的銀行的帶領(lǐng)下─都非常樂于搶購市場(chǎng)所能提供的任何高收益?zhèn)?/p> ????他們似乎完全喪失了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)─即便是被評(píng)定為令人恐慌的 C 級(jí)的垃圾債券也能火爆售罄,，這些債券在今年早先發(fā)行的全部杠桿收購垃圾債券中的比例超過了 25%?！巴ǔＶ挥性趥咏锨窌r(shí)才會(huì)被降至這個(gè)級(jí)別,。”穆迪投資服務(wù)公司負(fù)責(zé)公司理財(cái)業(yè)務(wù)的管理董事邁克?羅溫（Mike Rowan）說,?！斑@種級(jí)別的債券發(fā)行比較少見?！笔聦?shí)上,，上一次發(fā)行 C 級(jí)債券籌集資金發(fā)生于電信泡沫時(shí)期，我們都很清楚它最終是如何收?qǐng)龅摹?/p> ????感到難受的并非只有垃圾債券投資者─銀行也喝高了,。貸款契諾 即銀行要求借款人承擔(dān)的條件 較以前大大寬松,。這些“輕量契諾”信貸大多省掉了這樣的一個(gè)傳統(tǒng)要求：公司應(yīng)該保留合理的緩沖資金流，用以償付利息或減少貸款金額,。他們經(jīng)常還允許公司通過借錢支付利息,，這是包括 Univision 在內(nèi)的許多交易中的一個(gè)突出特點(diǎn)，有點(diǎn)類似于推動(dòng)抵押貸款市場(chǎng)的負(fù)攤銷房屋貸款 這種方式允許房主將未償還的利息計(jì)入本金 ,。 ????似乎用之不竭的資金來源唾手可得,，這促使收購行的收購報(bào)價(jià)節(jié)節(jié)攀升,，越來越大膽?！拔乙辉儋|(zhì)問這些收購行的人,，｀你們憑什么付這個(gè)價(jià)錢？＇” Tennenbaum 資本合作公司（Tennenbaum Capital Partners）71 歲的邁克爾?騰南鮑姆（Michael Tennenbaum）說,。“他們回答說,，｀就憑我們能籌到這些錢,。＇”Tennenbaum 資本合作公司是一家價(jià)值 70 億美元的投資公司，專門投資于不良債權(quán),。 ????這不是市場(chǎng)的正常運(yùn)作方式,。伴隨收購交易變得愈發(fā)驚心動(dòng)魄，投資者在為它們提供融資時(shí)本應(yīng)該要求更高的回報(bào)率,。但難以置信的是,，過去一年半內(nèi)資金明顯變得愈發(fā)廉價(jià)。從 2005 年后期到 7 月危機(jī),，高收益?zhèn)c十年期國庫券的利率差─事實(shí)上是市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)─從 3.8 個(gè)百分點(diǎn)降至 2.6 個(gè)百分點(diǎn) 見圖 ,。 ????廉價(jià)的金錢只管源源不斷地輸送給這些風(fēng)箱，成交步伐隨之加快,。根據(jù)資本市場(chǎng)研究公司 Dealogic 提供的數(shù)據(jù),，2006 年美國杠桿收購行在已經(jīng)宣布的交易中成交總金額達(dá)到 4,220 億美元，與 2005 年創(chuàng)紀(jì)錄的 1,560 億美元簡(jiǎn)直不能同日而語,。事實(shí)上,，如此不可思議的成交步伐于今年 6 月再度加快。收購交易的規(guī)模也在迅速膨脹,。今年宣布了有史以來規(guī)模最大的兩筆收購交易：加拿大電話巨頭 BCE 被以 485 億美元收購,，得克薩斯能源巨擘 TXU 以 438 億美元被收購。 本段所有數(shù)據(jù)均包括被收購公司的現(xiàn)有債務(wù),。 幾周前,，華爾街一度盛傳可能發(fā)生 1,000 億美元的私人股權(quán)交易。這場(chǎng)狂歡完全失控了,。 ????然而,，音樂停止了。麻煩的源頭就是次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)拖欠事例不斷增加,。盡管這一市場(chǎng)與收購融資并無關(guān)聯(lián),，但那里的問題卻向人們敲響了警鐘。突然之間,，債券投資者開始─數(shù)年來第一次─正視他們所擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),。7 月中旬高收益?zhèn)睦什蠲烷L,，打擊到垃圾債券和貸款的價(jià)格?！斑@是我所見過的最猛烈的調(diào)整之一,。”騰南鮑姆這樣評(píng)價(jià),。他預(yù)見到了危機(jī)的到來,，現(xiàn)在正以 85 美分買一美元或更便宜的價(jià)格收購三周前原價(jià)出售的貸款。 ????貸款人意識(shí)到了這些交易的風(fēng)險(xiǎn)并堅(jiān)持要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償,，創(chuàng)造繁榮景象的籌錢機(jī)器如今整個(gè)停止了運(yùn)轉(zhuǎn),。投資者正在逼迫華爾街的承銷商，要求從垃圾債券和貸款中得到更高的收益,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過就在 6 月份他們還愿意接受的水平,。C 級(jí)債券市場(chǎng)─最偉大的推動(dòng)者─已經(jīng)徹底蒸發(fā)。 ????這并不意味已經(jīng)宣布的被廣泛吹捧的交易將因此無法成交,。包括第一數(shù)據(jù)公司,、克萊斯勒和 TXU 在內(nèi)，這些交易可能全都能夠獲得融資,。因?yàn)槌袖N了它們債券的銀行依合同有義務(wù)按固定利率為這些交易籌資,。但是，這些銀行都將因此賠錢,。 ????對(duì)于私人股權(quán)投資行而言,，利率的提高降低了其持有的公司的潛在價(jià)值，因?yàn)樾沦I家接手這些債務(wù)后必須支付更多的利息,?！叭绻呤找?zhèn)睦什罾^續(xù)這么大，將對(duì)私人股權(quán)投資行的盈利帶來極其消極的影響,?！眰髌嫱顿Y人卡爾?愛康（Carl Icahn）說。 ????然而,，最大的輸家可能是那些膽大包天的對(duì)沖基金,，它們以無以復(fù)加的輕率方式重倉吸進(jìn)高收益?zhèn)榱朔糯蠡貓?bào)率,，它們還大肆借款購買舉債率本已很高的公司的債券,。這無疑是在一個(gè)本已搖搖欲墜、快要散架的建筑上放置新的風(fēng)險(xiǎn),。華爾街的投行助長了這一做法,。它們不僅向?qū)_基金出售高收益?zhèn)疫€通過旗下的優(yōu)惠經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)借錢給它們,，讓他們以保證金方式購買債券,。私人股權(quán)投資基金借取貸款價(jià)格的 80%,，也相當(dāng)平常。通過如此的杠桿效應(yīng),，例如,，通過持有名義利率 10% 左右的債券，他們就能賺到 18% 或更多,。 ????放大回報(bào)率的杠桿,，同樣也能放大他們的損失，并且還可能帶來非?？膳碌暮蠊?。最糟糕的情況或許如下：華爾街要求對(duì)沖基金追繳保證金，對(duì)沖基金便不得不拋售持有的貸款和債券以籌集現(xiàn)金,。待售不良債權(quán)供應(yīng)過剩，將打壓價(jià)格,，并將收益率推升至極高水平,。而后，持有高收益?zhèn)鶆?wù)的任何人,，從亞洲銀行到投資于垃圾債券共同基金的小投資者,，都將遭受可怕的打擊。 ????我們現(xiàn)在看到的只是市場(chǎng)恢復(fù)理智而已,。就像在每次泡沫過后一樣,，理智的恢復(fù)都是一個(gè)痛苦的過程。 ????譯者：鄭歡 相關(guān)稿件
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