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風(fēng)險(xiǎn)：報(bào)復(fù)性回歸
????數(shù)年來(lái)，大玩家無(wú)視各種顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn),，并撈到了豐厚的報(bào)酬?，F(xiàn)在，他們要為過(guò)去的魯莽付出代價(jià)─其他人也難逃此劫 ????作者：Shawn Tully ????過(guò)去 5 年間,，華爾街一直對(duì)風(fēng)險(xiǎn)熟視無(wú)睹,。銀行、對(duì)沖基金和放貸者的所作所為,，就好像房屋價(jià)格只升不降,、借貸者永遠(yuǎn)會(huì)按時(shí)還款、公司永遠(yuǎn)不會(huì)破產(chǎn)一樣?，F(xiàn)在,，一場(chǎng)由次級(jí)抵押貸款違約引發(fā)的信心危機(jī)正在華爾街蔓延，風(fēng)險(xiǎn)此刻再也不是隱形的,。銀行在顫抖,，市場(chǎng)在震動(dòng)，普通投資者也在盤(pán)算自己將遭受何等嚴(yán)重的創(chuàng)痛,。風(fēng)險(xiǎn),，一如既往，將會(huì)大肆進(jìn)行報(bào)復(fù),。 ????大屠殺的種種信號(hào)隨處可見(jiàn),。神經(jīng)緊張的放貸人抬高了美國(guó)國(guó)債以外所有債務(wù)的利率，從而導(dǎo)致很多金融公司為自身運(yùn)營(yíng)籌資的活動(dòng)變得艱難,。8 月中旬,，美國(guó)最大的抵押貸款機(jī)構(gòu)全國(guó)金融公司(Countrywide Financial)為保證償付能力而被迫動(dòng)用其信貸額度，這一緊急舉措讓投資者慌亂不安,。KKR 收購(gòu)行旗下關(guān)聯(lián)公司 KKR 金融公司(KKR Financial)公布,，公司可能在抵押擔(dān)保證券上損失超過(guò) 2 億美元,。摩根大通旗下的高橋資本(Highbridge Capital)在 8 月份頭 8 天內(nèi)，統(tǒng)計(jì)套利基金縮水 18%,。一大批私人股權(quán)交易被擱置或者正在重新談判,，其中包括家得寶(Home Depot)向貝恩資本(Bain)、凱雷集團(tuán)(Carlyle)和克杜瑞公司(Clayton Dubilier & Rice)出售其建材供應(yīng)子公司的交易,。有跡象顯示,，即便是像貨幣市場(chǎng)基金這類超級(jí)安全的交易手段也不能幸免于難。為保持信貸流通,，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向金融系統(tǒng)注入 620 多億美元,，這實(shí)在是非同尋常的舉措。歐洲中央銀行也注資近 3,000 億美元,。 ????為貨幣吃緊而頭疼的不僅僅是那些華爾街大腕兒,。7 月中旬以來(lái)，破產(chǎn)和違約預(yù)期引發(fā)的恐慌打壓股市下挫了 8 個(gè)百分點(diǎn),，給普通投資者敲響了警鐘,，還部分吞噬了他們的 401(k)養(yǎng)老金賬戶。動(dòng)蕩正在變得司空見(jiàn)慣,。過(guò)去習(xí)慣了股價(jià)平穩(wěn)攀升趨勢(shì)的投資者現(xiàn)在正頭暈?zāi)垦５乜吹?，伴隨有關(guān)這家對(duì)沖基金或那家抵押貸款機(jī)構(gòu)的謠言引發(fā)的拋售浪潮，股市一天就能下挫 200 點(diǎn)或 300 點(diǎn),。 ????由于信用吃緊,，甚至信用記錄嶄新的借款人也被迫面對(duì)更高的抵押貸款成本。同時(shí),，住房?jī)r(jià)格也面臨下跌壓力,。康涅狄格州的一家抵押貸款銀行 Luxury Mortgage 的首席執(zhí)行官大衛(wèi)?亞當(dāng)摩(David Adamo)說(shuō),，三個(gè)月前他還能以 6.75% 的利率將一筆 300 萬(wàn)美元的高質(zhì)量抵押貸款賣(mài)給 20 家不同的銀行,。而如今，哪怕只是考慮一下購(gòu)買(mǎi)事宜的也只有兩家,，而且還要求 10% 的利率,。 ????真正令人擔(dān)憂的是，可能會(huì)出現(xiàn)一場(chǎng)更為慘烈的崩潰,。比如說(shuō),，這場(chǎng)崩潰可能會(huì)始于一家招牌對(duì)沖基金的倒閉。向該基金發(fā)放了數(shù)十億美元貸款的銀行將遭受?chē)?yán)重?fù)p失,。為了應(yīng)對(duì)大批的違約,，其他貸款機(jī)構(gòu)將會(huì)采取“惜貸”策略?！耙粋€(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題在于,，貸款機(jī)構(gòu)不知道哪些客戶可能違約，因?yàn)檫@個(gè)系統(tǒng)的透明度非常低,?！蹦碌辖?jīng)濟(jì)網(wǎng)(Moody's Economy.com)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克?贊迪(Mark Zandi)說(shuō)?！耙虼?，他們會(huì)停止向所有人發(fā)放貸款?！奔幢闶窍駥殱?Procter & Gamble)或 IBM 這樣的根基牢固的公司,，要借到建立新廠房或進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)所需的資金，也不得不支付更高的利息,。這必將導(dǎo)致危機(jī)從市場(chǎng)蔓延到經(jīng)濟(jì)整體─打壓商業(yè)投資和消費(fèi)者支出,，引發(fā)一輪慘痛的經(jīng)濟(jì)衰退，并伴隨失業(yè)人口增加,、更嚴(yán)重的股市下跌以及更大幅度的房屋價(jià)值縮水,。 ????就此刻而言，這依然還只是最壞的估計(jì),，而非最可能出現(xiàn)的情況,。沒(méi)人知道這場(chǎng)市場(chǎng)震蕩將于何時(shí)結(jié)束，將走向何方,，但在本特別報(bào)道中,，我們將告訴你充分理解本輪市場(chǎng)動(dòng)蕩及其潛在后果所需要知道的一切。我們將考察這場(chǎng)危機(jī)的起源,，并解釋危機(jī)重新到來(lái)─對(duì)于市場(chǎng)和個(gè)人而言─意味什么,。本報(bào)道收錄了傳奇投資人沃倫 巴菲特、比爾?米勒(Bill Miller),、比爾?格羅斯(Bill Gross)等在市場(chǎng)摸爬滾打多年的老手們對(duì)此次危機(jī)的評(píng)估,，以及他們向投資者提供的應(yīng)對(duì)建議。此外,，我們將探尋次債困局如何導(dǎo)致一家德國(guó)銀行深陷困境,，并展示其對(duì)于最珍貴的資產(chǎn)─你的住房─將會(huì)造成的影響。 ????簡(jiǎn)而言之,，我們正在經(jīng)歷的是對(duì)各類資產(chǎn)所含風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的一次大規(guī)模重新定價(jià),，資產(chǎn)范圍從抵押貸款、垃圾債券,、高級(jí)別公司債到寫(xiě)字樓和股票等,。突然之間，投資者意識(shí)到他們得到的回報(bào)遠(yuǎn)不足以抵消因持有以不可靠的抵押為擔(dān)保的證券以及持有低評(píng)級(jí)債券所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),。眼下所有問(wèn)題的根源,，用投資公司 GMO 董事長(zhǎng)杰里米 格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)的話說(shuō),，“是全球范圍內(nèi)普遍存在錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)?！比缃?，投資者對(duì)于其投資行為，要求獲得高得多的補(bǔ)償,。 ????他們希望得到的補(bǔ)償就是,，更多的債權(quán)利息和更高的股票和房地產(chǎn)回報(bào)。但按照無(wú)情的市場(chǎng)數(shù)學(xué)邏輯,，投資者要想在未來(lái)獲得更豐厚的回報(bào),，資產(chǎn)價(jià)格就必須大幅下降。幸運(yùn)的是,，這場(chǎng)震蕩發(fā)生在一個(gè)整體環(huán)境較好的時(shí)期：在全球范圍內(nèi)低通脹和強(qiáng)勁增長(zhǎng)的支撐下,，基本經(jīng)濟(jì)前景保持良好。最好的判斷是,，得益于總體利好的大環(huán)境,，資產(chǎn)價(jià)值將落腳在一個(gè)較長(zhǎng)期平均水平較高的水平上。但問(wèn)題在于價(jià)格已經(jīng)被推高到一個(gè)非常高的水平了,，很多情況下仍然有巨大的下降空間,。稍后，我們將具體介紹我們對(duì)于下降幅度的估算,。不過(guò)我們現(xiàn)在可以透露一點(diǎn)：股票價(jià)格看起來(lái)仍然被高估了至少 10% 左右的價(jià)值,。“股票,、債券,、寫(xiě)字樓等資產(chǎn)的價(jià)格都被炒到了極高的水平?！币敶髮W(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特 席勒(Robert Shiller)說(shuō),。“這便是我們可能正臨近一個(gè)主要拐點(diǎn)的原因,。 ????信貸危機(jī)根源于現(xiàn)金過(guò)于充裕,。2000 年股市震蕩后，美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫?格林斯潘(Alan Greenspan)連續(xù)下調(diào)短期利率,，并屢屢創(chuàng)下歷史低點(diǎn),，以此刺激消費(fèi)支出和防止經(jīng)濟(jì)衰退。格林斯潘的策略發(fā)揮了作用,，并且可以說(shuō)成效卓著,。美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，并使公司盈利空前，雖然同一時(shí)期股市仍在持續(xù)下跌,。 ????格林斯潘的舉措引發(fā)了全球性的流動(dòng)性膨脹,。從英國(guó)到日本，各國(guó)中央銀行都效仿他的做法,，向各自的銀行系統(tǒng)大量注入資金。世界范圍內(nèi)的保險(xiǎn)公司,、共同基金和養(yǎng)老金計(jì)劃都利用他們廉價(jià)到手的資金，在美國(guó)這個(gè)全球最穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)體購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn),。與此同時(shí),，中國(guó)通過(guò)激增的出口賺取的大量美元，主要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,，又回流到美國(guó),。 ????結(jié)果是一片欣欣繁榮的大好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。通脹率很低,，公司利潤(rùn)激增,。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)平穩(wěn)上揚(yáng)的趨勢(shì)?！拔覀儚奈匆?jiàn)過(guò)這樣的全球經(jīng)濟(jì)，幾乎不存在任何波動(dòng),。”著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得?伯恩斯坦(Peter Bernstein)說(shuō),。 ????聽(tīng)起來(lái)真不錯(cuò)。難道不是嗎,？但是,，它也使我們陷入一個(gè)怪圈。強(qiáng)勁、穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始將投資者導(dǎo)入一種錯(cuò)誤的安全感之中。他們的行為開(kāi)始變得好像損失金錢(qián)的可能性完全消失了一樣。從持續(xù)縮小的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)─即投資者在持有抵押債券和低評(píng)級(jí)公司債券時(shí)通常要求的額外收益─就能清楚地看到這一點(diǎn)。舉個(gè)例子,，2001 年年初，垃圾債券的平均收益率超過(guò)了十年期國(guó)庫(kù)券 9.3 個(gè)百分點(diǎn),。到 2005 年時(shí),，這一差額已經(jīng)縮小至 4%─并且還在持續(xù)縮小,?！? 月份,，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)縮小到創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn),?！备裉m瑟姆說(shuō),。“它們可能處于歷史上的最低點(diǎn),，并且在范圍廣泛的多類資產(chǎn)上均是如此?！?/p> ????無(wú)視風(fēng)險(xiǎn),，可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的后果,?！叭藗儗?duì)于借取廉價(jià)資金表現(xiàn)出一種無(wú)所畏懼的新態(tài)度,。”伯恩斯坦說(shuō)。事實(shí)上，正是廉價(jià)資金使得杠桿收購(gòu)繁榮成為可能。由于股價(jià)遲遲在低位徘徊，私人股權(quán)投資行通過(guò)借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)像赫茲(Hertz)這樣的公司,、整頓其業(yè)務(wù)并在數(shù)年后將其公開(kāi)出售 或轉(zhuǎn)賣(mài)給另一家私人股權(quán)投資行 ，賺到了豐厚的利潤(rùn),。初期的交易成功壯大了玩家們的膽子，他們很快開(kāi)始向收購(gòu)目標(biāo)公司支付更高的價(jià)錢(qián),，并為完成這些交易借取更多資金。 ????極低的利率也為美國(guó)人追逐房地產(chǎn)的熱情添了一把柴,。新建房屋，新房和現(xiàn)有房出售,，房地產(chǎn)活動(dòng)遍地開(kāi)花，價(jià)格也毫無(wú)疑問(wèn)地全線飆升到前所未有的水平,?？駸釒?lái)了它一貫的效果。越來(lái)越多的人不慎重考慮“此景不能長(zhǎng)久”,，而是開(kāi)始相信房地產(chǎn)是一項(xiàng)不會(huì)虧本的投資,，并進(jìn)而大筆地借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)更大、更好的住房,，信心百倍地認(rèn)為如果他們需要抽身離開(kāi)，總能輕松轉(zhuǎn)手售出,，獲得利潤(rùn),。 ????所有這些借款讓華爾街的投資銀行富得流油。高盛,、摩根士丹利,、美林和其他投行通過(guò)承銷(xiāo)巨額抵押貸款以及通過(guò)承銷(xiāo)為杠桿收購(gòu)籌資的貸款和垃圾債券收取了極其可觀的費(fèi)用。例如,，承銷(xiāo)杠桿收購(gòu)貸款的標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)為 1.5%,，這意味，投行每籌集到 100 億美元的債款就能收取 1.5 億美元的費(fèi)用,。承銷(xiāo)垃圾債券的收費(fèi)更高,。 ????若華爾街投行沒(méi)有把握能夠快速售罄，它們是不會(huì)承銷(xiāo)所有這些債務(wù)的,。它們確實(shí)能夠?qū)⑵滟u(mài)出,。投行最大的客戶是大家稱之為“擔(dān)保債務(wù)憑證”(CDO)和“擔(dān)保貸款憑證”(CLO)的實(shí)體。盡管它們的名稱聽(tīng)上去像是金融產(chǎn)品,，但事實(shí)上它們都是投資基金,，通常由對(duì)沖基金或銀行運(yùn)營(yíng),。CDO 購(gòu)買(mǎi)債券，包括高收益?zhèn)偷盅簱?dān)保證券,；而 CLO 買(mǎi)入公司貸款,，包括那些用于為收購(gòu)活動(dòng)融資的貸款。CDO 和 CLO 又回過(guò)頭來(lái)出售多種債券,，這些債券以貸款所得償還金以及為其提供擔(dān)保的擔(dān)保物作擔(dān)保,，如房屋、廠房,、設(shè)備,、存貨等。 ????誰(shuí)買(mǎi)這些債券呢,？它們?cè)谕鈬?guó)投資者中間極為搶手,，從中國(guó)的銀行到荷蘭的保險(xiǎn)公司都很熱衷。這些投資者傾向于購(gòu)買(mǎi)具有最高評(píng)級(jí)的票據(jù)─即對(duì)現(xiàn)金流和支持貸款的擔(dān)保物擁有第一位請(qǐng)求權(quán)的債券,。 ????然而,，最瘋狂的買(mǎi)家卻是急于創(chuàng)造好于大盤(pán)業(yè)績(jī)的對(duì)沖基金。它們通常買(mǎi)進(jìn)評(píng)級(jí)較低,、收益較高的票據(jù),，爾后提高收益率。它們以這種方式就能夠向自己的客戶─捐贈(zèng)基金會(huì),、養(yǎng)老金基金,、富有個(gè)人─創(chuàng)造 20% 或更高的超級(jí)回報(bào)率。請(qǐng)猜猜向這些對(duì)沖基金提供以保證金方式購(gòu)買(mǎi)這些貸款所需的借款的人是誰(shuí)：正是負(fù)責(zé)承銷(xiāo)這些貸款的那些投資銀行的大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) prime brokerage,，即向?qū)_基金提供保管,、清算、融資和證券借貸的一整套服務(wù)─譯注 部門(mén),。警惕性蕩然無(wú)存,。華爾街的賺錢(qián)機(jī)器處于過(guò)度運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。 ????美聯(lián)儲(chǔ)試圖剎車(chē),，截至 2006 年年中,，將短期利率從 2003 年時(shí) 1% 的創(chuàng)記錄低點(diǎn)提升至 5.25%。從歐洲中央銀行到澳大利亞儲(chǔ)備銀行,，世界其他央行也紛紛效仿,。 ????利率上調(diào)對(duì)華爾街造成威脅，其贏利能力可能會(huì)遭到嚴(yán)重打擊,。一方面,，更高的抵押貸款成本最終將會(huì)對(duì)房屋銷(xiāo)售產(chǎn)生影響，即可供投資銀行承銷(xiāo)的住房貸款急劇減少,。更高的利率還可能挫傷杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù),。但是,，投資銀行找到了一條保持生意興隆的路子。它們放寬了信貸標(biāo)準(zhǔn),，同意購(gòu)買(mǎi)質(zhì)量低很多的貸款,。 ????效果非常顯著。得知華爾街愿意買(mǎi)斷幾乎任何類型的抵押貸款之后,，貸款機(jī)構(gòu)開(kāi)始不假思索地向信用歷史較差,、償還貸款幾率極低的房屋購(gòu)買(mǎi)者大筆提供資金。2005 年和 2006 年,，次級(jí)抵押貸款的總量急速擴(kuò)大,。這些貸款通常具有極其誘人的特點(diǎn)，例如誘惑利率(teaser rate,，即低于正常利率水平的一種暫時(shí)性的利率,，旨在作為一種策略引誘借款人接受可調(diào)整利率抵押貸款─譯注)，它們會(huì)在一,、兩年后翻一番或兩翻,；或者不足以支付全部利息款的低額月供(未支付的利息款將被追加到越來(lái)越大的貸款余額之中)。貸款人還越來(lái)越頻繁地允許購(gòu)房人以所謂的“馱押貸款”(piggyback loan,，指對(duì)于需要融資 80% 以上的房屋,，在第一個(gè)抵押之外同時(shí)達(dá)成的第二個(gè)抵押，通常是第一個(gè)抵押融資房?jī)r(jià)的 80%,，第二個(gè)抵押融資剩余房?jī)r(jià)部分的全部或部分,；如果第二個(gè)抵押只融資剩余房?jī)r(jià)的部分，其余部分由購(gòu)房人以首付方式支付─譯注)方式借取首付款,。這種極具擴(kuò)張性的做法,，幫助創(chuàng)造出一個(gè)新的、高風(fēng)險(xiǎn)的房屋所有者階層,，他們根本就無(wú)力負(fù)擔(dān)自己的房屋，因而勢(shì)必會(huì)大批違約,。早晚會(huì)有這么一天的,，它現(xiàn)在確實(shí)已經(jīng)發(fā)生了。 ????杠桿收購(gòu)融資領(lǐng)域的玩家們上演了同樣的一幕,。伴隨 KKR 和黑石集團(tuán)收購(gòu)的目標(biāo)公司規(guī)模越來(lái)越大─有時(shí)是在競(jìng)標(biāo)大戰(zhàn)將收購(gòu)價(jià)格節(jié)節(jié)推高之后完成的─并舉債支付收購(gòu)成本,，交易風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越大。今年早些時(shí)候,，KKR 同意以 260 億美元收購(gòu)信用卡處理商第一數(shù)據(jù)(First Data),，其中 190 億美元是通過(guò)借款獲得的交易融資。交易完成后,，僅僅支付利息的款項(xiàng)就將幾乎耗盡該公司的全部現(xiàn)金流,，任何差錯(cuò)都將給公司帶來(lái)致命的后果,。 ????再一次，在應(yīng)該放慢資金流速度的時(shí)候─就像本應(yīng)該慎重行事那樣─華爾街反而放寬了規(guī)則,。它們一貫性地向公司發(fā)放“寬松條款”的貸款,，這樣的貸款放棄了過(guò)去銅墻鐵壁般的要求，即借款人需在現(xiàn)金流和利息支付之間維持一個(gè)規(guī)定的比率,，從而確保有足夠的應(yīng)對(duì)行業(yè)低迷或衰退的緩沖資金,。像 Univision 和飛思卡爾半導(dǎo)體（Freescale Semiconductor） 這樣的公司，甚至還可以選擇以債券形式支付利息,，這一點(diǎn)跟允許住房所有人借錢(qián)支付利息的那種抵押貸款一樣,。 ????放低標(biāo)準(zhǔn)的效果相當(dāng)出色─至少一度如此。截止到 2006 年,，投資銀行通過(guò)承銷(xiāo)抵押貸款及其他貸款收取了近 60 億美元的服務(wù)費(fèi),，比 2003 年時(shí)高 60%。2007 年上半年,，收入增長(zhǎng)步伐更快,。 ????投資者毫不猶豫地大肆購(gòu)買(mǎi)華爾街大量投放市場(chǎng)的不太可靠的票據(jù)。令人難以置信的是,，在全世界風(fēng)險(xiǎn)程度明顯提高的時(shí)候,，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻越來(lái)越低。在 2005 年末到 2007 年 5 月之間,，垃圾債券與美國(guó)國(guó)庫(kù)券之間的差額從 3.8 點(diǎn)下降到了 20 年來(lái)的最低值,，即 2.6 點(diǎn)。 ????狂歡舞會(huì)在繼續(xù),，人們毫無(wú)懼色,！ ????舞會(huì)似乎嘎然而止了。但在此之前,，已經(jīng)出現(xiàn)了很多警示跡象,。一位銀行家在描述他和他的同事猝不及防時(shí)說(shuō)，“我們并非傻瓜─我們?cè)缇椭浪鼤?huì)在某個(gè)時(shí)刻發(fā)生,。但不是在 8 月,，也不會(huì)這么快。還有,，次級(jí)抵押市場(chǎng),？我們?cè)詾橐呀?jīng)躲過(guò)了這顆子彈?！笔聦?shí)上,，針對(duì)次級(jí)抵押貸款的違約和拖欠行為在 2006 年中期就開(kāi)始增多了。但市場(chǎng)對(duì)這些信息置若罔聞。今年 2 月匯豐銀行公布,，其次級(jí)貸款投資組合業(yè)務(wù)虧損 18 億美元,。抵押擔(dān)保證券的利率上漲，小規(guī)模借款機(jī)構(gòu)破產(chǎn),，但股市和債券市場(chǎng)仍然幾乎毫無(wú)察覺(jué),。 ????6 月份投資者收到一個(gè)更加清晰的信號(hào)：前方有麻煩。貝爾斯登公司(Bear Stearns)公告稱,，旗下兩家對(duì)沖基金出現(xiàn)了問(wèn)題,，可能導(dǎo)致投資者遭受 14 億美元的損失。各種形式的債務(wù)收益率都開(kāi)始急劇飆升,。然而,，甚至就在此時(shí)，股票投資者仍然希望危機(jī)必將過(guò)去,。7 月中旬,，即貝爾斯登發(fā)布公告兩天之后，道瓊斯工業(yè)股平均指數(shù)躍到一個(gè)前所未有的高點(diǎn),，首次突破 14,000 點(diǎn),。 ????壞消息隨后加速接踵而至。德國(guó)政府不得不救助一家銀行,；BNP Paribas 暫停了持有資產(chǎn)抵押證券的旗下三家基金的活動(dòng),；美國(guó)住宅抵押投資公司(American Home Mortgage)倒閉。股價(jià)最終開(kāi)始下挫,，8 月 15 日道指跌破 13,000 點(diǎn),。風(fēng)險(xiǎn)回來(lái)了，而且是猛烈地回來(lái)了,。 ????對(duì)于市場(chǎng)而言,，風(fēng)險(xiǎn)重來(lái)意味什么呢？讓我們從私人股權(quán)投資基金說(shuō)起,。這是一個(gè)深受高收益?zhèn)睦视绊懙念I(lǐng)域,。5 月份以來(lái)，垃圾債券和美國(guó)國(guó)庫(kù)券之間的差額從 2.6 點(diǎn)躍升到 4.6 點(diǎn),。這不僅給進(jìn)行中的交易當(dāng)頭一棒,，還降低了貝恩資本或 KKR 投資組合中的現(xiàn)有公司的價(jià)值。這些所有者通常都不得以其在一,、兩年前接手時(shí)便宜的債券出售公司。因此,，新的買(mǎi)家為了購(gòu)買(mǎi)這些公司,，不得不按高很多的利率借一筆全新的債務(wù)。更高的利息負(fù)擔(dān)將吞噬凈現(xiàn)金流,，從而降低公司的價(jià)值,。潛在買(mǎi)家將像購(gòu)房者面臨更高抵押貸款利息時(shí)的做法那樣做出反應(yīng)：對(duì)公司的出價(jià)更低,。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)，私人股權(quán)投資基金只能給投資者創(chuàng)造極低的回報(bào),。 ????同樣的情況也正發(fā)生在商業(yè)地產(chǎn)身上,。寫(xiě)字樓、酒店和公寓大樓市場(chǎng)接連不斷地打破所有記錄,，起因與推升住宅價(jià)格的原因相同：投資者簡(jiǎn)單地認(rèn)為空置率上升的幾率很低,，并且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以新建樓盤(pán)充斥紐約和波士頓等熱銷(xiāo)市場(chǎng)的幾率也很低。但是,，商業(yè)房地產(chǎn)就像私人股權(quán)投資基金和住房一樣,，對(duì)債務(wù)價(jià)格的依賴程度很高。隨利率上升,，投資者可以獲得的現(xiàn)金流不斷減少,，價(jià)格隨之受到打壓?！吧虡I(yè)地產(chǎn)的價(jià)值將會(huì)降低,，原因顯而易見(jiàn)，即利率不斷上升的整體環(huán)境,?！蹦Ω笸ㄗC券的一名酒店業(yè)分析師威爾 馬克斯(Will Marks)說(shuō)。 ????對(duì)于居民住房,，不斷上漲的抵押貸款利率必將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)跌勢(shì),。5 月份以來(lái)，大額貸款(jumbo loan)[超過(guò) 417,000 美元的貸款,，這樣的貸款不能出售給房利美(Fannie Mae,，即聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì))或房地美(Freddie Mac，即聯(lián)邦住房抵押貸款公司)] 的利率上漲了 3/4 點(diǎn),。信用記錄較差或一般的客戶都無(wú)法獲得貸款,，與一年前的情況大不相同。在最近一次利率上調(diào)之前,，穆迪經(jīng)濟(jì)網(wǎng)的贊迪就曾預(yù)測(cè)，未來(lái)三至五年內(nèi)全美住宅價(jià)格將在現(xiàn)有 5% 跌幅基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌 5%?，F(xiàn)在,，他將這一估算翻了一番，調(diào)高到 10%,，并預(yù)測(cè)邁阿密和拉斯維加斯等市場(chǎng)上進(jìn)一步下跌的幅度為 20% 或更多,。 ????股市狀況如何？股票價(jià)格一直在上漲，但還沒(méi)有達(dá)到泡沫水平,。毫無(wú)疑問(wèn),，私人股權(quán)投資基金正在遭受的打擊將抑制股票價(jià)格上漲，因?yàn)檫@些基金公司支付的巨額溢價(jià)過(guò)去曾推動(dòng)股價(jià)的上揚(yáng),。問(wèn)題是,，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)似乎仍然過(guò)低。 ????來(lái)做點(diǎn)算術(shù)題吧,！股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指調(diào)整通脹因素后的美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率與股票預(yù)期收益率之間的差額。我們通常通過(guò)查看盈余收益率 即市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù) 來(lái)計(jì)算股票的預(yù)期收益,。我們這里不作詳細(xì)的計(jì)算；現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 2.8%,，比歷史平均值低一個(gè)點(diǎn)左右。要使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回復(fù)到正常水平,，股價(jià)應(yīng)該再下跌 10% 左右。那可能讓人不太愉快,，但也不會(huì)是一場(chǎng)崩盤(pán)。 ????或許你會(huì)覺(jué)得似曾看過(guò)這類電影,。在某種意義上講，所有的金融泡沫都如出一轍,。它們的起點(diǎn)都是充盈的現(xiàn)金和良好的經(jīng)濟(jì)基本面,。人們開(kāi)始獲利，更多的玩家蜂擁而至,，急切地想要分一杯羹,。而后他們落入一無(wú)所有的境地,。它總是以別人的眼淚收?qǐng)?。利好的一面是，很快,，投資者將重新看到金融市場(chǎng)上一度消失多年的東西：一系列極具吸引力的廉價(jià)股票和債券,。8 月中旬，在市場(chǎng)震蕩之際,，一位身短褲和涼鞋的年輕人,，乘坐紐約地鐵時(shí)翻看《喪失抵押贖回權(quán)房產(chǎn)的投資之道》(How to Make Money on Foreclosures),。即便你不是一位華爾街巨頭，你也能理解風(fēng)險(xiǎn)歸來(lái)是必要的和必然的─嘿,，它或許還能幫你賺到一些錢(qián)呢。 ????警察哪去了,？ ????難道不應(yīng)該有人預(yù)見(jiàn)到次級(jí)貸款危機(jī)的到來(lái)嗎,？是的，應(yīng)該有人預(yù)見(jiàn)到─這正是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)眼下成為眾矢之的的原因,。 ????在最近一次同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司舉行的電話會(huì)議上,，對(duì)沖基金 Frontpoint Partners 的董事經(jīng)理史蒂文?艾斯曼（Steven Eisman）有一個(gè)問(wèn)題。在談到該機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)值數(shù)十億美元的抵押擔(dān)保證券調(diào)降評(píng)級(jí)的舉措時(shí),，他說(shuō)：“我想知道,，你們?yōu)楹维F(xiàn)在才采取這種行動(dòng)，而沒(méi)有在數(shù)月或更久之前這么做,？”“你問(wèn)得很好,。”標(biāo)準(zhǔn)普爾的一名分析師回應(yīng)說(shuō),?！澳阈枰o我們一個(gè)更好的回答?！卑孤f(shuō),。 ????因美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)引發(fā)的全球損失額估計(jì)將增加到 1,500 億美元之巨。隨這一估計(jì)值不斷攀升,，要求對(duì)上述問(wèn)題作出回答的不只是對(duì)沖基金的經(jīng)理,。雖然過(guò)時(shí)的銀行法規(guī)和松懈的聯(lián)邦監(jiān)督對(duì)于預(yù)防此次震蕩無(wú)濟(jì)于事，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)─標(biāo)準(zhǔn)普爾,、穆迪和惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)（Fitch Ratings）─在促成次債市場(chǎng)繁榮過(guò)程中卻為虎作倀?，F(xiàn)在，歐洲的監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在調(diào)查它們是否低估了風(fēng)險(xiǎn),，許多人預(yù)計(jì)美國(guó)的調(diào)查和投資者起訴隨后也將啟動(dòng),。 ????被掩蓋的風(fēng)險(xiǎn) 其運(yùn)作方式如下：低于星信用（stellar credit）的買(mǎi)家獲批抵押貸款之后，貸款人將一批質(zhì)量不高的貸款打包出售給投資銀行,，投資銀行再將其重新包裝成“法蘭肯貸款”（Franken-loans）并出售給投資者,。通過(guò)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)密切合作─它們會(huì)因參與此事收取大筆服務(wù)費(fèi)─這些投資機(jī)構(gòu)成功地為大量這樣的抵押擔(dān)保證券獲得投資級(jí)別的評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)很高的消費(fèi)貸款搖身一變─轉(zhuǎn)眼間,！─成了一種看起來(lái)并不比政府國(guó)庫(kù)券風(fēng)險(xiǎn)更高的東西,。對(duì)沖基金經(jīng)理比爾?萊格納（Bill Laggner）說(shuō)，整個(gè)概念是“極其愚蠢的”,。在基于次級(jí)抵押貸款的似乎具有投資級(jí)別的證券投資方面,，對(duì)沖基金 Scion Capital 的負(fù)責(zé)人邁克爾?巴瑞（Michael Burry）曾是首批大膽投注的人之一,。他說(shuō)，自己的看法是“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大錯(cuò)特錯(cuò)”,。在給投資者的一封信中,，他將這些機(jī)構(gòu)比作網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期的投資銀行?！八鼈冐?cái)迷心竅,，并且嚴(yán)重缺失職業(yè)道德?！彼麑?xiě)道,。 ????直到最近，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還在堅(jiān)稱一切良好,。問(wèn)題在于他們的模型依賴歷史數(shù)據(jù),，而對(duì)于新流行的產(chǎn)品，如“謊言貸款”（liar loans,，指借款人僅憑其自己聲稱而未經(jīng)貸款人核實(shí)的收入獲得的抵押貸款─譯注）和“馱押”抵押貸款,，根本就沒(méi)有真正的歷史數(shù)據(jù)。7 月份,，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾突然間雙雙調(diào)降價(jià)值數(shù)十億美元的證券的評(píng)級(jí),。標(biāo)準(zhǔn)普爾稱，這是其“調(diào)整”評(píng)級(jí)過(guò)程的舉措,。 ????即便是在今天,，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也只是對(duì)基于次級(jí)抵押貸款的證券中的很小一部分調(diào)降了評(píng)級(jí)。三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都在為各自的評(píng)級(jí)辯護(hù),，并且指出它們?cè)嬷顿Y者不要完全依靠它們,。在為自己辯護(hù)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾聲稱,，在能夠得出適合的降級(jí)的結(jié)論之前,，它需要看到貸款池顯露出持續(xù)的損失格局，而這需要時(shí)間,。任何一位知情人士都認(rèn)為,，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有承認(rèn)問(wèn)題的嚴(yán)重程度?！澳慊蛟S有三個(gè)月都不會(huì)聽(tīng)到有關(guān)次級(jí)債的一點(diǎn)信息,，但這并沒(méi)有完?！绷硪晃唤灰咨陶f(shuō),。 ????更大的損失？ 那么,，對(duì)于我們的市場(chǎng)─或者對(duì)于這些機(jī)構(gòu)本身,，這意味什么呢,？投資研究公司 Graham Fisher 董事經(jīng)理喬希?羅斯納（Josh Rosner）在今年 2 月份與人合寫(xiě)的一篇報(bào)告中預(yù)計(jì)，甚至投資級(jí)別的債券也將發(fā)生“巨大損失”,，因?yàn)檫@些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的模型實(shí)在太離譜了,。他還預(yù)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將因?yàn)槠湓趧?chuàng)造這些金融工具中扮演的角色而面臨起訴,。更大的問(wèn)題是,，此事可能會(huì)關(guān)系到它們的生存。Kynikos Associates 現(xiàn)在買(mǎi)空穆迪的股票,，它的主管吉姆?查諾斯（Jim Chanos）反問(wèn)說(shuō)：“如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在所有人都能看到損失的時(shí)候才會(huì)調(diào)降級(jí)別，我們還要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)干嘛,？”─Bethany McLean ????我們?yōu)槭裁葱枰獊?lái)一部《犯罪現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查：華爾街》 ????給零碎的次級(jí)抵押打包估值,，從來(lái)就不是件容易的事情。在目前市場(chǎng)干涸之際,，幾乎就是不可能的,。 ????現(xiàn)在，幾乎所有的人都知道了,，一度廣泛流行的次級(jí)抵押證券并不像人們想象的那樣值錢(qián),。但是，我們?nèi)匀恍枰鉀Q一個(gè)問(wèn)題：它們到底值什么,？ ????對(duì)于大多數(shù)證券,，都有計(jì)算其價(jià)值的程序。任何從投資者手中拿到錢(qián)的人─從對(duì)沖基金到投資銀行到共同基金─都必須(通常是按季度)披露其持有資產(chǎn)的資產(chǎn)凈值,。對(duì)于擁有通用電氣公司股票的共同基金經(jīng)理而言,，這并不是什么難事，但對(duì)于購(gòu)買(mǎi)打包的抵押保證證券(它可以進(jìn)一步分解為另一個(gè)資產(chǎn)類別,，即 CDO,，即 “擔(dān)保債務(wù)憑證”)的共同基金經(jīng)理而言，這種要求卻會(huì)令其不知所措,，因?yàn)楦揪蜎](méi)有一個(gè)能評(píng)估其價(jià)值的現(xiàn)實(shí)方式,。“唯一知道一個(gè)抵押保證證券或者一個(gè) CDO 的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體,，是發(fā)起構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款的抵押貸款經(jīng)紀(jì)人,。”對(duì)沖基金咨詢公司 Adventity 的首席執(zhí)行官奈凱特?潘坦卡爾(Niket Patankar)解釋說(shuō),?！岸谠撡J款作為以一個(gè) CDO 的一部分被出售之時(shí)，該經(jīng)紀(jì)人早已從交易中退居幕后,?！?/p> ????盤(pán)結(jié)交錯(cuò)的網(wǎng) 事實(shí)上,，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的抵押保證產(chǎn)品包含有上百萬(wàn)筆抵押貸款，它們具有不同的質(zhì)量和抵押比例,，以幾乎無(wú)限的方式組合在一起,。查看一個(gè)標(biāo)準(zhǔn) CDO 的長(zhǎng)達(dá) 400 頁(yè)的招募書(shū)，然后再對(duì)該文件作調(diào)查,，將會(huì)是“一場(chǎng)會(huì)計(jì)惡夢(mèng)”,，一個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理人這樣描述。 ????一些銀行的確曾聘請(qǐng)外部會(huì)計(jì)師,，試圖對(duì)這些資金進(jìn)行估值,，但它們只能夠得出大致的數(shù)字。所以,，大多數(shù)人都簡(jiǎn)單地采用按模型定價(jià)(mark-to-model)的會(huì)計(jì)方式,。在這種方式下，價(jià)格是基于電腦產(chǎn)生的模型確定的,，而不是根據(jù)買(mǎi)賣(mài)雙方在公開(kāi)市場(chǎng)上約定的價(jià)格,。 ????“使用電腦模型，人們會(huì)做出錯(cuò)誤的決定,?！狈康禺a(chǎn)控股公司 Dewberry Capital 首席財(cái)務(wù)官斯蒂夫?塞辛格(Steve Cesinger)說(shuō)?！颁N(xiāo)售者受到鼓勵(lì),，說(shuō)這些資產(chǎn)值很多錢(qián)，因?yàn)樗麄冊(cè)诔鍪蹠r(shí)賺取了傭金,。許多基金經(jīng)理部分根據(jù)其資產(chǎn)的價(jià)值收取服務(wù)費(fèi),，所以他們也受到鼓勵(lì)，說(shuō)這些東西值很多錢(qián),。選擇某些模型來(lái)支持對(duì)于高價(jià)值產(chǎn)品的需求,，并非不可能?！?/p> ????排擠手段 然而,，隨抵押貸款違約率的不斷上升，對(duì)沖基金及其他投資者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到,，這些產(chǎn)品根本不是他們購(gòu)買(mǎi)時(shí)原以為的高價(jià)值產(chǎn)品,。向這些投資者放貸購(gòu)買(mǎi)這些票據(jù)的銀行，也認(rèn)為其不值那么多─并且正在收回貸款,。各個(gè)基金正在拋售其投資組合中任何能賣(mài)的東西,，以償還銀行貸款─盡管大多數(shù)基金都避免出售資產(chǎn)保證證券，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)飽和了,。被迫出售這些證券的基金,，價(jià)值已經(jīng)縮水了 50% 之多(正如上個(gè)月倫敦一家對(duì)沖基金 Queen's Walk 被迫做的那樣),。 ????現(xiàn)在回到我們的問(wèn)題：這些東西到底值多少？這些資產(chǎn)“太復(fù)雜了,，會(huì)計(jì)師根本不可能評(píng)估其價(jià)值”,，馬里蘭州立大學(xué)商學(xué)院教授彼得 莫里茨(Peter Morici)說(shuō)?！八麄儗⒉坏貌坏鹊奖怀鍪壑畷r(shí),，并用出售價(jià)格標(biāo)示其價(jià)值?！蹦承┿y行不愿等這么久,，相反，它們正在試圖分拆這些混亂的證券包,，并一筆筆地出售單筆貸款,。“在缺少會(huì)計(jì)介入的情況下,，整個(gè)事情就只能依賴信心了?！盉earing 資產(chǎn)管理公司主要合伙人比爾?萊格納說(shuō),。不幸的是，信心正是當(dāng)前最缺少的東西,。 ????─Katie Benner ????熟悉的嫌疑犯 ????在最近的風(fēng)暴背后和次級(jí)貸款危機(jī)后面,，有幾張相同的面孔。 ????不義 2001 年澳大利亞國(guó)家銀行(National Australia Bank)被迫勾銷(xiāo) 30 多億美元的時(shí)候,，凱文?瑞斯正負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)該行的一家子公司 HomeSide Lending,。(失誤之處包括在利率下降時(shí)不經(jīng)懲罰就允許借款人進(jìn)行再融資，以及在利率假設(shè)方面的錯(cuò)誤,。)這一次,，瑞斯主管基于信義的貸款機(jī)構(gòu) HomeBanc，該機(jī)構(gòu)在 8 月份申請(qǐng)破產(chǎn)法第 11 章的破產(chǎn)保護(hù),。(打給 HomeBanc 電話沒(méi)有得到回復(fù)。) ????IPO 災(zāi)難 1997 年,，瑞克?湯姆森曾計(jì)劃將抵押貸款機(jī)構(gòu) Aegis 的不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REIT)業(yè)務(wù)上市,，但在引發(fā)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)的 REIT 和抵押貸款事件中，該計(jì)劃被擱置,。他在 Aegis 一直堅(jiān)持這一計(jì)劃,，直至今年 10 月被免去首席執(zhí)行官職務(wù)。該公司受到次級(jí)債危機(jī)的沉重打擊,，并在 8 月份申請(qǐng)破產(chǎn)?，F(xiàn)在,，湯姆森正在起訴該公司的私人股權(quán)資助人澤普世(Cerberus)，聲稱是其無(wú)能導(dǎo)致 Aegis 未能上市,。(雙方均不愿對(duì)起訴發(fā)表任何意見(jiàn),。) ????貸款人請(qǐng)注意 20 世紀(jì) 90 年代，布萊德?莫瑞斯是 Plaza Home Mortgage 公司的主要?jiǎng)?chuàng)建人,，1995 年剛好在次級(jí)債問(wèn)題出現(xiàn)之前該公司被出售給福力特金融集團(tuán)(Fleet Financial)時(shí)離任,。他此后共同創(chuàng)建了新世紀(jì)金融(New Century Financial)，該公司的次級(jí)債業(yè)務(wù)使其成為股票市場(chǎng)上的寵兒,。但是,，今年 4 月，新世紀(jì)金融承認(rèn)其沒(méi)有正確地考慮到預(yù)期貸款違約情況,，并宣布破產(chǎn),。公司正因其會(huì)計(jì)做法和股票銷(xiāo)售事宜受到聯(lián)邦政府調(diào)查。 ????─Katie Benner ????譯者：鄭歡 相關(guān)稿件
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