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專家的忠告
????次級(jí)貸款災(zāi)難和信貸危機(jī)會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)危機(jī)嗎？為此,，我們請(qǐng)教了 13 位最睿智的商界人士,，分享他們對(duì)于衰退的看法和對(duì)未來(lái)的洞見(jiàn) ????麥晉桁 (John Mack) 摩根士丹利公司 (Morgan Stanley)董事長(zhǎng)兼 CEO ????交易人開(kāi)始退縮 ????這是危機(jī)嗎？無(wú)論何時(shí),，只要市場(chǎng)這么混亂,，那就是出現(xiàn)危機(jī)了。與其說(shuō)這是一場(chǎng)信貸危機(jī),，不如說(shuō)它是流動(dòng)性危機(jī)，罪魁禍?zhǔn)拙褪谴渭?jí)貸款災(zāi)難,。結(jié)果，定量基金（quant fund）的舉債經(jīng)營(yíng)失敗了,。我們?cè)谝惶熘畠?nèi)處理了 825 萬(wàn)張票據(jù),。為了讓大家對(duì)此有個(gè)概念，兩周前我們處理了 360 萬(wàn)張票據(jù),，當(dāng)時(shí)我們還以為創(chuàng)造了一項(xiàng)記錄呢。 ????我親歷了 1987 年的危機(jī),，其破壞力和警示作用遠(yuǎn)勝于這一次,。1998 年的那場(chǎng)外債危機(jī)也是如此。目前的情況并非一無(wú)是處,。市場(chǎng)仍然具有流動(dòng)性。除美國(guó)外,，中國(guó)、俄羅斯和中東還有大量投資者的資金,。世界其他地區(qū)已經(jīng)發(fā)展到一定程度,，即便美國(guó)陷入衰退,，我想我們也不會(huì)陷入全球性的衰退,。我覺(jué)得不會(huì)發(fā)生衰退，但這是我們的中央銀行必須考慮的問(wèn)題,。 ????現(xiàn)在說(shuō)這一切將如何結(jié)束,，還為時(shí)尚早。市場(chǎng)終將恢復(fù)正常,，但情況已經(jīng)有所改變,。投資銀行和商業(yè)銀行會(huì)對(duì)（提供給私人股權(quán)公司用于收購(gòu)的）抵押貸款持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。它們將要求充分的靈活性,。交易中將納入更嚴(yán)格的合同條款,，這樣，一旦出現(xiàn)差池,，就可以對(duì)交易重新定價(jià),。當(dāng)買家開(kāi)始為流動(dòng)性支付更高的價(jià)格時(shí)，它們的回報(bào)顯然就得減少,。半年前我曾說(shuō)過(guò),，我們最終將看到 1,000 億美元一筆的私人股權(quán)交易。現(xiàn)在,，我們離這個(gè)目標(biāo)只有一半距離了,。（售價(jià)高達(dá) 485 億美元的加拿大電話巨頭 BCE 公司是目前最大的一宗懸而未決的收購(gòu)交易。）現(xiàn)在,，類似規(guī)模的交易得暫且放在一邊了,。華爾街不會(huì)再像過(guò)去那樣籌劃此類巨額交易了。 ????沃倫?巴菲特 (Warren Buffett) 伯克希爾－哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)董事長(zhǎng)兼 CEO ????按謊言定價(jià) ????許多機(jī)構(gòu)公布的自己手中所持股票或抵押債務(wù)債券（CDO）,、擔(dān)保抵押債券（CMO）的精確市值實(shí)際上是虛構(gòu)的,。它們按模型定價(jià)，而不是按市場(chǎng)定價(jià),。近期許多債務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)的危機(jī)更是把這個(gè)過(guò)程變成了按謊言定價(jià),。 ????這些機(jī)構(gòu)中，有許多背負(fù)沉重的債務(wù),，因此“模型”和“市場(chǎng)”間的差別可能對(duì)股東資產(chǎn)造成重創(chuàng),。實(shí)際上,，對(duì)一小部分機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，估值的差異就是看起來(lái)非常健康與基本破產(chǎn)的差別,。對(duì)這些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),，鎖定市值并非難事：它們只消賣掉持有的所有大倉(cāng)位的 5%。這樣的拋售會(huì)形成真實(shí)的價(jià)值,，不過(guò)這個(gè)價(jià)值無(wú)疑高過(guò)把規(guī)模過(guò)大且毫無(wú)流動(dòng)性的資產(chǎn)完全變現(xiàn)后的價(jià)值,。 ????就某個(gè)角度而言，我同情機(jī)構(gòu)不愿面對(duì)為自己的行為承擔(dān)后果的做法,。我也很希望按照“模型”而不是“市場(chǎng)”來(lái)標(biāo)注我的價(jià)值,。 ????羅伯特?席勒(Robert Shiller) 耶魯大學(xué) (Yale University) ????斯坦利?里索 (Stanley B. Resor) 經(jīng)濟(jì)學(xué)教授 ????這可能是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn) ????我們的股市和樓市都經(jīng)歷了激動(dòng)人心的黃金發(fā)展期，由此也形成了一種心理,。這種繁榮心理讓我們降低了借貸標(biāo)準(zhǔn),，并且打起了如意算盤，認(rèn)為賺錢很輕松,，而房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市也雙雙達(dá)到了歷史最高點(diǎn),。但是，現(xiàn)在它們似乎開(kāi)始走下坡路了,。我們已經(jīng)看到,，美國(guó)大多數(shù)主要城市的住房?jī)r(jià)格正在下滑?；谖覀兊闹笖?shù)的獨(dú)立房屋（single-family homes）期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì),，明年房?jī)r(jià)的下滑幅度在 3% 至 8% 之間。當(dāng)然,，股市已經(jīng)大幅下挫,。 ????我們有可能正處于重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，但我還不確定,。截至目前,，我還沒(méi)有看到投資者心理發(fā)生任何重大變化。我一直在對(duì)購(gòu)房者和股市進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查,，結(jié)果與期貨市場(chǎng)的結(jié)論有所不同,。例如，在房地產(chǎn)方面,，我們發(fā)現(xiàn),，幾年前洛杉磯的購(gòu)房者預(yù)期未來(lái)十年的中位數(shù)房?jī)r(jià)每年將增長(zhǎng) 10%。我們今年最新的調(diào)查結(jié)果顯示,，預(yù)期漲幅已降至 5%,。因此，買方的期望值在不斷降低,，但人們?nèi)匀黄谕績(jī)r(jià)每年增長(zhǎng) 5%,，這相當(dāng)不錯(cuò),。可問(wèn)題是,，未來(lái)的期望值會(huì)如何發(fā)展,？如果人們不再樂(lè)觀，實(shí)際上有些人已經(jīng)這樣,，他們就不會(huì)再有同樣的購(gòu)房動(dòng)機(jī)。這可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅下跌,。 ????我的一個(gè)更樂(lè)觀的看法是,，住房和股票價(jià)格的下滑并不一定就是壞事。它讓購(gòu)買住房更為可行,，而且還為年輕的投資人提供了更好的機(jī)遇,。這并不是什么重大災(zāi)難。它可能會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度,，并且導(dǎo)致衰退,，但我們還會(huì)從中重新站起來(lái)，而且許多人的生活將變得更優(yōu)越,。 ????吉姆?羅杰斯( Jim Rogers) 羅杰斯原材料指數(shù)(Rogers Raw Materials Index)創(chuàng)始人 ????市場(chǎng)回調(diào)即將到來(lái) ????我們陷入了美國(guó)有史以來(lái)最糟糕的信貸泡沫,。隨泡沫的不斷膨脹，它開(kāi)始向新興市場(chǎng),、杠桿收購(gòu)甚至是各個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)張,。而且，至今還沒(méi)有被徹底清除,。我覺(jué)得這樣的泡沫不可能在一年半載之內(nèi)被清除,。它一般需要更長(zhǎng)的時(shí)間。 ????以住宅建筑公司為例,。從歷史角度來(lái)看,，當(dāng)某個(gè)行業(yè)經(jīng)歷類似的緊縮時(shí)，總會(huì)有兩三家公司破產(chǎn),，而且該行業(yè)中的大多數(shù)公司會(huì)在一年甚至兩三年內(nèi)處于虧損狀態(tài),。然而，我們的房屋建筑業(yè)還沒(méi)有陷入這樣的境地,，因此我認(rèn)為我們還遠(yuǎn)未觸及谷底,。就信貸泡沫而言，抵押貸款的調(diào)整以及人們繼續(xù)支付更高的月還款的情況可能至少還要持續(xù)幾個(gè)月,。損失還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大,，其中大部分損失我們只有等到未來(lái)幾周或幾個(gè)月后才會(huì)知道。 ????通常而言,，市場(chǎng)每過(guò)兩年就會(huì)下跌 10% 左右,。近五年來(lái),，股市卻始終沒(méi)有出現(xiàn)過(guò) 10% 的回調(diào)。我還不敢肯定這是不是市場(chǎng)調(diào)整的開(kāi)始,，但許多調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn),。如果出現(xiàn)小幅反彈，比如央行降低利率,，我不會(huì)感到驚訝,。但是，這只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)在今年年末或明年進(jìn)一步下滑,。如果我們能夠繼續(xù)前進(jìn)并且徹底整飭這個(gè)體系,，那么對(duì)市場(chǎng)將是件好事，對(duì)投資者是件好事,，對(duì)全世界也是件好事,。如果美國(guó)真的降低利率，那它可真是發(fā)瘋了,。只是因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)從歷史最高點(diǎn)下滑了 7% 或 8%,？天哪，這對(duì)美元來(lái)說(shuō)意味什么,？對(duì)外國(guó)債權(quán)人意味什么,？對(duì)通貨膨脹又意味什么？聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（Federal Reserve）并不是為了救助貝爾斯登公司（Bear Stearns）或幾家對(duì)沖基金而設(shè)立的,。成立它是為了穩(wěn)定貨幣并且保持幣值,。 ????長(zhǎng)期以來(lái)我一直看空投資銀行和商業(yè)銀行，而且還將繼續(xù)持此觀點(diǎn),。如果它們反彈,，我很可能會(huì)更加看空它們。我肯定不會(huì)買任何東西,。市場(chǎng)僅下跌了 8%,。我覺(jué)得這并不是買入的時(shí)機(jī)。我沽空的事物在有些人看來(lái)可能正是購(gòu)買的好機(jī)會(huì),，但我不這么看,。我對(duì)銀行已經(jīng)看空了近一年，而且在一段時(shí)期里這并不是在開(kāi)玩笑,。但是,，我補(bǔ)充了倉(cāng)位，現(xiàn)在來(lái)看這非常有意思,。 ????威爾伯?羅斯(Wilbur Ross) WL?羅斯公司 (WL Ross & Co.)董事長(zhǎng)兼 CEO ????華爾街上最危險(xiǎn)的詞匯 ????前不久,，我無(wú)意中聽(tīng)到兩個(gè)人爭(zhēng)論誰(shuí)的經(jīng)濟(jì)狀況更好。一位吹噓自己的新車，另一位則夸耀自己的等離子電視機(jī)什么的,，直到有一個(gè)人說(shuō)：“我的情況更好,，因?yàn)槲仪返腻X比你的身價(jià)還要高?！钡诙€(gè)人自愧不如,。這個(gè)小故事是對(duì)抵押貸款泡沫的概括。2005 年和 2006 年,，美國(guó)人花的錢比他們掙的還多,，并且用借款來(lái)補(bǔ)足差額。聯(lián)邦政府也是如此,。所有人都在暗暗擔(dān)心這樣做有危險(xiǎn),，但他們又想讓自己的需求立刻得到滿足，于是人們對(duì)那些認(rèn)為全球流動(dòng)性會(huì)保障這些貸款安全的發(fā)言人表示贊同,。艾倫?格林斯潘（Alan Greenspan）甚至建議人們?nèi)∠烧{(diào)整利率抵押貸款。 ????然而,，流動(dòng)性并不關(guān)乎現(xiàn)金,；它主要還是一種心理狀態(tài)。次級(jí)貸款問(wèn)題只消耗了全球現(xiàn)金流量中的一小部分,，但它卻讓貸款人大驚失色,，從而導(dǎo)致泡沫破裂。巧妙的金融工程學(xué)曾經(jīng)成功地說(shuō)服貸款人忽略風(fēng)險(xiǎn),，而且不僅是在次級(jí)貸款市場(chǎng)上,。一家大型對(duì)沖基金參與了對(duì)我們的一家子公司的貸款，但它卻沒(méi)有派人參加盡職調(diào)查會(huì)議,。于是我打電話給這位高級(jí)合伙人向他致謝,，并且和他說(shuō)起缺席的事情。他回答說(shuō)：“我知道,。對(duì)于 1,000 萬(wàn)美元的貸款來(lái)說(shuō),，參加這樣的會(huì)議不值得?！?/p> ????今年春天,，當(dāng)次級(jí)貸款問(wèn)題剛剛浮出水面時(shí)，許多著名機(jī)構(gòu)紛紛表示它們沒(méi)有類似問(wèn)題,，但最近公布的季度注銷項(xiàng)目報(bào)告顯示,，它們都遇到了這個(gè)問(wèn)題。它們當(dāng)時(shí)并沒(méi)有撒謊,；只是不知道自己遇到了問(wèn)題,。它們面臨的尷尬局面，使風(fēng)險(xiǎn)控制重新流行起來(lái),。在沒(méi)有收入證明和資產(chǎn)負(fù)債表的情況下,，不經(jīng)估價(jià)就以折扣利率向資質(zhì)有問(wèn)題的借貸人發(fā)放貸款,，從來(lái)都是愚蠢的行為。沒(méi)有哪一種模型構(gòu)造能夠讓華爾街接受這種 100 美元的票據(jù),，然后再把它變?yōu)榭梢再u到 103 美元的證券,。模型的特性就是假設(shè)未來(lái)與過(guò)去的情況相似，因此一旦多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化,，它們就會(huì)失靈,。次級(jí)貸款模型既沒(méi)有捕捉到日益寬松的信貸標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有留意房地產(chǎn)價(jià)格可能持續(xù)大幅下滑,，這再次證明“金融工程學(xué)”是華爾街詞匯表中最危險(xiǎn)的詞組,。 ????現(xiàn)在我們已經(jīng)確認(rèn)了這次疾病的病因，那么它的情況究竟有多嚴(yán)重,？它的傳染性又如何呢,？由于 5,700 億美元利率更低且有前期優(yōu)惠利率的抵押貸款將重新進(jìn)入市場(chǎng)，并且消耗掉借款人一半以上的收入,，因此目前 2,000 億美元的逾期貸款到明年就將增至 4,000 億或 5,000 億美元,。有鑒于此，這批貸款中的大部分將會(huì)被取消贖回權(quán)或者重新調(diào)整,。大約有 150 萬(wàn)到 200 萬(wàn)戶家庭將失去住房,。與此同時(shí)，幾乎沒(méi)有貸款人會(huì)為被取消贖回權(quán)的房屋提供抵押貸款,，因此房?jī)r(jià)將會(huì)下跌,。盡管有這么多不幸，但損失總額可能還不到家庭財(cái)產(chǎn)的 1%,，而且只相當(dāng)于一年 GDP 的 2% 到 3%,，因此這并不是世界末日。然而,，今后即使是巨額優(yōu)質(zhì)抵押貸款也會(huì)變得非常昂貴,，而且很難獲得。 ????公司債市場(chǎng)上也出現(xiàn)了類似的過(guò)剩情況,。杠桿收購(gòu)的融資過(guò)程中幾乎沒(méi)有甚至根本沒(méi)有限制性的合同條款,，而且一些借款人能夠“變更”或者發(fā)行更多債券，用以代替現(xiàn)金來(lái)支付利息,。債務(wù)與現(xiàn)金流的比率達(dá)到了歷史最高點(diǎn),，發(fā)行的垃圾債券中有 60% 以上被評(píng)為 B 級(jí)甚至更低。高回報(bào)債券的收益中只有 13% 用于擴(kuò)大規(guī)模的資本開(kāi)支,，87% 用于贊助人分紅,、股票回購(gòu),、杠桿收購(gòu)或再融資，根本沒(méi)有用來(lái)提高信譽(yù)的預(yù)算,。而且，這種異乎尋常的貸款的利率只比國(guó)債 5.5% 的收益率高 2.5 至 3 個(gè)百分點(diǎn)。因此,，投資者從拖欠違約率高達(dá) 25% 的債券上只能得到 8% 或 8.5% 的利率,，這與次級(jí)貸市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視如出一轍,。 ????造成這一結(jié)果的原因也是一樣的。華爾街把這些 100 美元的貸款變?yōu)榭梢再u到 102 美元甚至更高的證券,。我們?cè)僖淮斡米C券化的偽點(diǎn)金術(shù)創(chuàng)造出黃鐵礦。2 萬(wàn)億美元的抵押貸款和高回報(bào)債券中最脆弱的 5% 左右將形成洼地,。這只占 GDP 的 1%,，但貸款標(biāo)準(zhǔn)會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)變得更加嚴(yán)格,，就像電信泡沫破裂后它們采取的做法一樣,。 ????鑒于這樣的發(fā)展前景,，WL 羅斯公司下屬的成員企業(yè)今年籌集了 20 億美元,，以消除外部的融資需求。最近,，當(dāng)?shù)?10 大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)美國(guó)住宅抵押投資公司（American Home Mortgage）瀕臨破產(chǎn)時(shí),，我們向它提供了 5,000 萬(wàn)美元經(jīng)管債務(wù)人融資,。最終,，我們將大舉進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng),，因?yàn)閼{借正規(guī)的盡職調(diào)查和評(píng)估,，按照較高利率向資質(zhì)不佳的借款人貸款是有意義的。日本的房地產(chǎn)泡沫破裂后，我們用類似的戰(zhàn)略使 Kansai Sawayake Bank 恢復(fù)了元?dú)?。一年之后,，該銀行的資產(chǎn)收益率就達(dá)到了 17%,，這幾乎是普通日本銀行回報(bào)率的兩倍,。 ????吉姆?查諾斯(Jim Chanos) Kynikos Associates 公司總裁兼創(chuàng)始人 ????我們不知道情況有多糟 ????人們不斷提及一個(gè)事實(shí)，即資本開(kāi)支相當(dāng)大,。但是,，2000 年他們也曾提到過(guò)同樣的問(wèn)題，那時(shí)正是電信業(yè)發(fā)展得如火如荼的時(shí)候,，而市場(chǎng)卻處于低迷狀態(tài),。當(dāng)時(shí)我們指出，電信業(yè)的擴(kuò)張幾乎走到了盡頭,，而且這個(gè)行業(yè)越來(lái)越關(guān)注不合理的項(xiàng)目,。如今，你會(huì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是迪拜計(jì)劃籌建的第 48 個(gè)社區(qū),，還是建在中國(guó)農(nóng)村地區(qū)的利潤(rùn)微薄的工廠,，這些項(xiàng)目的資本計(jì)劃也沒(méi)多大意思。但是,，其中卻存在巨大的滯后效應(yīng),。金融公司是礦井里的金絲雀,，而落在后面的則是資本貨物公司,。 ????我們不清楚情況有多糟。問(wèn)題是我們不知道這個(gè)黑洞究竟有多深。所謂“黑洞”,，我指的不僅是信貸問(wèn)題,，還有其中的會(huì)計(jì)問(wèn)題,。我認(rèn)為，許多金融機(jī)構(gòu)的盈利能力可能并沒(méi)有我們想象的那么高,。也就是說(shuō),，它們?cè)谏仙陲@示了巨額利潤(rùn),，而且人人都有高額獎(jiǎng)金,，但進(jìn)入衰退期后它們也會(huì)注銷巨額資產(chǎn),。 ????在個(gè)體層面上，目前發(fā)生的情況可能是關(guān)于指數(shù)的爭(zhēng)論,，而并沒(méi)有考慮到個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn),。當(dāng)然，任何由于會(huì)計(jì)問(wèn)題而看似可疑的事情,，都會(huì)遭到華爾街全面而又猛烈的抨擊。過(guò)剩的領(lǐng)域會(huì)被徹底摧毀,，而且所有反應(yīng)過(guò)激的領(lǐng)域都會(huì)成為人們最終尋找廉價(jià)交易的場(chǎng)所。但是，我認(rèn)為我們離這一步還很遙遠(yuǎn),。 ????比爾?米勒(Bill Miller) 美盛資本管理公司(Legg Mason Capital Management)董事長(zhǎng)兼首席投資官 ????留意收購(gòu)機(jī)遇 ????這些情況正是學(xué)術(shù)界所熟知的“系統(tǒng)內(nèi)生”（endogenous to the system）現(xiàn)象,。也就是說(shuō),，它們是正常的。通常,，它們每隔三五年就會(huì)發(fā)生,。于是,，2002 年夏天我們的公司信貸市場(chǎng)凍結(jié)了。在此之前，剛出現(xiàn)過(guò)股票泡沫,。1998 年,，我們遇到了 Long-Term Capital 公司。1994 年,，我們?cè)庥隽伺c眼下類似的抵押貸款危機(jī),。1990 年，中小型儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（S&L）倒閉,。1987 年,，股市崩盤。這些事情滲透整個(gè)體系,，而且成為該體系的一部分,。我看到上周末有人在反復(fù)引用一個(gè)數(shù)據(jù)，說(shuō)：“人們認(rèn)為在一萬(wàn)年里都不會(huì)發(fā)生的事情在今年 8 月連續(xù) 3 天出現(xiàn)了,?！蔽蚁肽銜?huì)從金融工程的基礎(chǔ)知識(shí)中發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的分布并不是人們所熟知的正常分布,。我不清楚當(dāng)所有這些事情每隔三五年出現(xiàn)一次的時(shí)候,，他在哪里。我認(rèn)為這些數(shù)量模型存在結(jié)構(gòu)性缺陷,，而且有可能讓這種情況加劇,。 ????但是，這些事件中也包含機(jī)遇,。實(shí)際上,，當(dāng)市場(chǎng)像現(xiàn)在這樣出現(xiàn)凍結(jié)時(shí)，只要你還擁有流動(dòng)資產(chǎn),，你就總能獲得機(jī)遇,。不要擔(dān)心情況會(huì)變得多糟糕。相反，我認(rèn)為人們應(yīng)該思考哪里會(huì)有機(jī)遇,。 ????紐約證券交易所（NYSE）金融指數(shù)可能是衡量未來(lái)狀況的最佳晴雨表,。通常，金融數(shù)據(jù)是預(yù)測(cè)市場(chǎng)走向的準(zhǔn)確指標(biāo),。由于它們是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潤(rùn)滑劑,，所以會(huì)引領(lǐng)市場(chǎng)的發(fā)展。有鑒于此,，我認(rèn)為金融指數(shù)將告訴你這件事是否結(jié)束,。然而就目前來(lái)看,，它顯示事情還未結(jié)束,。它仍在下跌。但是,，正如金融數(shù)據(jù)引領(lǐng)下降趨勢(shì)一樣,，它同樣也繼續(xù)引領(lǐng)升勢(shì)。 ????斯蒂芬?羅奇( Stephen S. Roach) 摩根士丹利亞洲區(qū)（Morgan Stanley Asia）董事長(zhǎng) ????央行的失敗 ????這是大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫破裂七年來(lái)第二次對(duì)世界金融市場(chǎng)造成重大破壞,。在這兩次事件中─2000 年的股票泡沫和 2007 年的信貸泡沫─中央銀行均未能盡職盡責(zé),。缺乏貨幣秩序已經(jīng)成為無(wú)拘無(wú)束的全球化進(jìn)程的特點(diǎn)。中央銀行未能向全世界的金融市場(chǎng)以及越來(lái)越依賴資產(chǎn)的全球經(jīng)濟(jì)提供穩(wěn)定的支持,。 ????目前,，因泡沫破裂而產(chǎn)生的股市動(dòng)蕩并不是孤立的現(xiàn)象。央行沉浸在因成功遏制通貨膨脹而帶來(lái)的暖意中,，并且認(rèn)為放松銀根是這個(gè)世界應(yīng)得的獎(jiǎng)勵(lì),。這種觀點(diǎn)引發(fā)了一系列事件，而這些事件又在股票市場(chǎng),、住房市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上產(chǎn)生一個(gè)又一個(gè)泡沫,。 ????當(dāng)這種泡沫在 2000 年初破裂時(shí)，樂(lè)觀人士說(shuō)不必?fù)?dān)憂,。畢竟,，1999 年底的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)股票只占美國(guó)股票市場(chǎng)總市值的 6%,。不幸的是,，在接下來(lái)的兩年半里，標(biāo)普 500 指數(shù)（S&P 500）下跌了近 49%,，而且在過(guò)度擴(kuò)張的美國(guó)商界的帶領(lǐng)下,，美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)陷入了衰退。 ????與之類似的是,，今天的樂(lè)天派也在鼓吹同樣的信條：他們說(shuō),，如果次級(jí)貸款市場(chǎng)只占美國(guó)證券抵押債務(wù)市場(chǎng)的 10%，那有什么可擔(dān)心的呢？然而,，隨漫長(zhǎng)的信貸周期逐步展開(kāi),，我們完全有理由感到擔(dān)心，尤其是對(duì)過(guò)度消費(fèi)的美國(guó)消費(fèi)者以及以美國(guó)為核心的全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),，更是如此?，F(xiàn)在，中央銀行被迫為市場(chǎng)注入緊急流動(dòng)資金,，這更加讓人堅(jiān)信,，發(fā)生新的金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。我們現(xiàn)在還不清楚,，這些努力是否能夠成功阻止仍然被高估的信貸市場(chǎng)的崩潰,。這是管理現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)的方式嗎？“不是,?！贝鸢阜浅Ｃ鞔_。 ????現(xiàn)在正是貨幣管理機(jī)構(gòu)采取新舉措的時(shí)候,。也就是說(shuō),，在設(shè)計(jì)政策選項(xiàng)時(shí)明確地把資產(chǎn)市場(chǎng)的情況納入考慮范圍。正如日益蔓延的泡沫所顯示,，意識(shí)不到資產(chǎn)市場(chǎng)狀態(tài)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)間的相互影響,，是極大的政策失誤。 ????這并不意味央行應(yīng)該把資產(chǎn)市場(chǎng)設(shè)為目標(biāo),。然而,，這也的確說(shuō)明它們必須打破只關(guān)注基于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的通貨膨脹的單一思維，并且認(rèn)真考慮資產(chǎn)價(jià)值的極端情況,。這項(xiàng)任務(wù)并不那么棘手,。當(dāng)住房市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度局面時(shí)，當(dāng)次級(jí)貸款人加入這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí),，或者當(dāng)人們能夠以低得離譜的“價(jià)差”輕松獲得公司信貸時(shí),，央行就應(yīng)該采取比狹隘的通脹目標(biāo)所規(guī)定的更為緊縮的貨幣政策。 ????目前的金融危機(jī)為現(xiàn)代中央銀行業(yè)務(wù)敲響了警鐘,。這個(gè)世界擔(dān)負(fù)不起在一個(gè)接一個(gè)的泡沫中蹣跚而行的代價(jià),。疏忽的代價(jià)就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)，它有可能對(duì)日益一體化的全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重威脅,。它還有可能刺激政客草率地采取干預(yù)措施,，從而削弱中央銀行至關(guān)重要的政治獨(dú)立性。中央銀行業(yè)務(wù)的藝術(shù)性和科學(xué)性亟須趁現(xiàn)在還為時(shí)不晚,，予以徹底整頓,。 ????埃米?布林克利( Amy Brinkley) 美國(guó)銀行 (Bank of America)首席風(fēng)險(xiǎn)官 ????中場(chǎng)休息,，評(píng)估不確定性 ????毫無(wú)疑問(wèn)，由于商業(yè)信心遭受打擊,，而且信貸價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大,，經(jīng)濟(jì)增速減緩的風(fēng)險(xiǎn)在不斷擴(kuò)大。此外,，消費(fèi)者申請(qǐng)貸款的能力被削弱,，這有可能影響到消費(fèi)情況。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和負(fù)債抵押貸款市場(chǎng)受到的打擊還將繼續(xù),。與次級(jí)貸款市場(chǎng)不同,，在負(fù)債抵押貸款市場(chǎng)上，信貸的基本原則并沒(méi)有發(fā)生變化,。但是,，新貸款的發(fā)放出現(xiàn)了供應(yīng)過(guò)剩，正在辦理中的負(fù)債抵押貸款額達(dá)到了 2,370 億美元,。它們必須在我們實(shí)現(xiàn)平衡之前通過(guò)這個(gè)體系,。 ????我們?cè)缇椭肋@些調(diào)整會(huì)到來(lái),。讓我們感到吃驚的是波動(dòng)的幅度以及對(duì)流動(dòng)性的影響,，尤其是對(duì)短期流動(dòng)性的影響。近五年來(lái),，金融市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化,，并且提出了新的挑戰(zhàn)。我們有了新的參與者：外國(guó)投資者,、對(duì)沖基金以及私人股權(quán)公司,。我們還有了新產(chǎn)品，它們比以往的產(chǎn)品更加復(fù)雜,。這些變化的確讓風(fēng)險(xiǎn)變得更加分散,，但它們也增大了不確定性。當(dāng)銀行發(fā)放的貸款成為呆賬而無(wú)法償還時(shí),，要確定風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自何方就不像以前那么容易了,。這些更復(fù)雜的產(chǎn)品透明度更低，因此很難確定其價(jià)值,。對(duì)沖基金的透明度也很低,。這種不確定性產(chǎn)生了更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。反過(guò)來(lái)它又產(chǎn)生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。人們希望袖手旁觀,，直到他們覺(jué)得自己把情況搞明白了為止。 ????它會(huì)由此去往何方,？風(fēng)險(xiǎn)厭惡期越長(zhǎng),，對(duì)市場(chǎng)的影響就越大,。過(guò)度供應(yīng)的負(fù)債抵押貸款得幾個(gè)月才能通過(guò)這個(gè)體系。次級(jí)貸款問(wèn)題明年一年也不會(huì)得到解決,。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,，這些調(diào)整都是健康的。我們并沒(méi)有看到明顯的經(jīng)濟(jì)疲軟跡象,，這才是最重要的,。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展,。其中一個(gè)最重要的指標(biāo)就是低失業(yè)率,，目前為 4.6%。個(gè)人收入正穩(wěn)步增長(zhǎng),。出口額不斷擴(kuò)大,。而且公司的資產(chǎn)負(fù)債表同樣形勢(shì)喜人。 ????本?斯坦( Ben Stein) 經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、作家,、律師、演員 ????“愚蠢的”投資者,，大聲歡呼吧,！ ????世上沒(méi)有人會(huì)因?yàn)樘薮蓝鵁o(wú)法在股市中賺到錢。但是,，卻有許多人因?yàn)樘?，反而沒(méi)賺到錢。 ????要想賺錢（至少是在二戰(zhàn)后的世界里）,，你所要做的就是在國(guó)內(nèi)購(gòu)買新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)世界的主要指數(shù),，然后再為你的老年生活增加一些保障，比如可以購(gòu)買一些養(yǎng)老金,。 ????要想賠錢,，那就假裝你的的確確非常聰明，而且通過(guò)閱讀財(cái)經(jīng)新聞,、收看 CNBC,，你天天都能猜透市場(chǎng)走向。除此之外,，你還必須對(duì)資金以及整個(gè)世界毫無(wú)分寸感,。 ????例如，我們現(xiàn)在正為大家所說(shuō)的“次級(jí)貸款危機(jī)”而坐臥不寧,，簡(jiǎn)直快被逼瘋了,，我們整日哀傷不已─用《貝隆夫人》（Evita）中的話講，我們竭盡全力擺脫一切不幸,。我是 2007 年 8 月 13 日寫的這篇文章,，在過(guò)去的四五周里,，美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)縮水了近 7%，大約相當(dāng)于 1 萬(wàn)億美元,。 ????但是請(qǐng)接往下看：次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)占整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)的 15% 左右,，價(jià)值大約相當(dāng)于 1.5 萬(wàn)億美元。其中約 10% 為逾期債款,，其數(shù)額在 1,500 億美元上下,。而在逾期債款中，有近一半是拖欠債款,，而且有可能會(huì)取消其抵押品的贖回權(quán)并予以出售,。這筆貸款大約為 750 億美元。大約一半至三分之二的貸款將通過(guò)清算來(lái)償付,，這樣一來(lái)虧損額大約是 370 億美元,。無(wú)論用哪種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這都算不上是巨款,，它約占股市損失的三十分之一,。 ????不過(guò)，“精明的”投資者卻在閱讀報(bào)紙,，設(shè)法擺脫困境,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地逃開(kāi)，并且開(kāi)始囤積罐頭食品,。他從閱讀新聞中得到了莫大的樂(lè)趣,，這些新聞報(bào)道說(shuō)，并購(gòu)市場(chǎng)也存在問(wèn)題,，而且一些交易可能由于融資過(guò)程存在問(wèn)題而無(wú)法獲得批準(zhǔn)。他沒(méi)有看到,，美國(guó)主要股票市場(chǎng)的總市值（Wilshire 5000 指數(shù)）大約為 18 萬(wàn)億美元,。私人股權(quán)領(lǐng)域中的失敗交易的價(jià)值不過(guò)幾百億美元。投資者的損失─即兼并的價(jià)格與兼并前的正常價(jià)格相比─是幾十億美元,。這是實(shí)實(shí)在在的一筆錢,，我可以用它給我妻子買些名貴的珠寶首飾，但如果把它放在國(guó)家乃至全球體系內(nèi)來(lái)看,，它根本算不上什么,。 ????“精明的”投資者還了解到，在過(guò)去的一周或 10 天內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向銀行系統(tǒng)注入了 1,000 億美元,，他說(shuō)：“啊哈,！整個(gè)國(guó)家都在蒸發(fā)。瞧瞧,，這個(gè)體系為了錢是多么不顧一切??！”但他沒(méi)有看見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)總是要么增加流動(dòng)性,，要么減少流動(dòng)性,，而且從 12 萬(wàn)億美元的國(guó)家貨幣供應(yīng)量來(lái)看，最近的這些舉措實(shí)在微不足道,?！熬鞯摹蓖顿Y者沒(méi)有看見(jiàn)，因?yàn)樗τ趯ふ以?，尋求庇護(hù),，而且他覺(jué)得自己能夠勝過(guò)長(zhǎng)期趨勢(shì)。 ????愚蠢的投資者只知道一些基本事實(shí)：自 1941 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)還未真正陷入過(guò)衰退,，66 年的記錄實(shí)讓人驚嘆,。在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的大約 60 個(gè) 10 年節(jié)點(diǎn)上，標(biāo)普 500 指數(shù)（S&P 500）的總回報(bào)幾乎超過(guò)了財(cái)政部發(fā)行的所有“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”長(zhǎng)期債券的回報(bào),，只有 4 個(gè) 10 年期債券例外,，它們的截止日期分別是 1974 年、1977 年,、1978 年和 2002 年,。前 3 個(gè)周期適逢貨幣政策出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，從而引發(fā)了滯脹,，而最后一個(gè)正好發(fā)生在技術(shù)泡沫破裂以及西方世界遭遇了其發(fā)展史上最嚴(yán)重的和平時(shí)期的恐怖襲擊之后,。 ????遲鈍、懶惰,、無(wú)所事事的投資者 [這是我的導(dǎo)師菲爾?德穆特（Phil DeMuth）的話,，他既是位投資經(jīng)理，又是位難得的好友] 知道,，盡管存在戰(zhàn)爭(zhēng),、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退,、汽油短缺,、美國(guó)諸多地區(qū)住房市場(chǎng)崩潰、街頭騷亂以及工資─物價(jià)管制等不利因素,，但分紅再投資的標(biāo)普 500 指數(shù)創(chuàng)造的 10 年期平均回報(bào)率是 243%,，而最高等級(jí)的債券的回報(bào)率僅為 86%。對(duì)他而言,，這個(gè)結(jié)果相當(dāng)不錯(cuò),。 ????躲在蒙大拿郊外掩體內(nèi)的“精明”投資者用金塊的形式保存自己的資金。畢竟,，他已經(jīng)聽(tīng)說(shuō),，全國(guó)范圍內(nèi)的住房?jī)r(jià)格已經(jīng)有了小幅下跌,，而部分地區(qū)的跌幅還非常大 他忽略了舊金山、紐約等地價(jià)格上漲的事實(shí) ,。他說(shuō),，這將打擊消費(fèi)者的積極性，并且導(dǎo)致嚴(yán)重的,、深不可測(cè)的衰退,。他甚至讓電視上發(fā)表言論的禿頂人士告訴他，他的擔(dān)心完全正確,。 ????只知道躺在自家沙發(fā)里的愚蠢投資者知道,，消費(fèi)者總是說(shuō)很快就會(huì)停止購(gòu)買行為，但實(shí)際上卻從未罷手過(guò),。也許在他的保齡球俱樂(lè)部里曾有人告訴過(guò)他,，自 1959 年以來(lái)，消費(fèi)開(kāi)支下滑的現(xiàn)象只出現(xiàn)過(guò)一次,，而且那還是在 1980 年,。不管怎么樣，如果消費(fèi)者能在技術(shù)泡沫破裂,、蒸發(fā)掉近 7 萬(wàn)億美元財(cái)富后繼續(xù)消費(fèi),，那么他們也許還能接消費(fèi)，即便次級(jí)貸款“危機(jī)”吞噬的損失是技術(shù)泡沫的 0.5%,，而股市也受到巨大驚嚇,。他或許還知道，即使出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退,，也很少會(huì)持續(xù)兩個(gè)季度以上,，而且經(jīng)濟(jì)和股市還有可能在此之后強(qiáng)勁反彈，在低迷期間購(gòu)進(jìn)股票可是個(gè)好主意,，而不是壞主意,。 ????現(xiàn)在，警覺(jué)的讀者可能會(huì)說(shuō)：“嗨,，這個(gè)看似｀愚蠢＇實(shí)則聰明的家伙是個(gè)長(zhǎng)期投資者。這正是他取得好成績(jī)的原因,?！蓖耆_，是個(gè)警覺(jué)的讀者,。有句老話：“牛市能賺錢,，熊市能賺錢，但是豬卻只能被屠宰,?！蔽也淮_定這句話是否應(yīng)驗(yàn)過(guò),，但我敢肯定它現(xiàn)在是不正確的。真實(shí)情況是,，有分寸感的長(zhǎng)期投資者能掙錢,。短期投資者的生死是以價(jià)值 30 萬(wàn)美元的手表的秒針來(lái)計(jì)算的，他能一夜暴富,，也能很快一貧如洗,，有時(shí)甚至?xí)诟痰臅r(shí)間里被宰殺。對(duì)于他們,，我給不出什么良策,，只有以下建議：下趟火車或許會(huì)帶來(lái)更年輕一些的人，他們出手的速度更快,，而且更貪婪,，所以他們最好在還擁有自己的灣流飛機(jī)時(shí)盡情享用。 ????對(duì)于我們當(dāng)中的其他人來(lái)說(shuō),，以市盈率來(lái)看股市縮水了,，但利潤(rùn)卻相當(dāng)可觀，克林頓夫人（Mrs. Clinton）和朱利亞尼先生（Giuliani）還遠(yuǎn)算不上是社會(huì)主義者,，而且就長(zhǎng)期來(lái)看,，不論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，股市還是個(gè)好去處,。我對(duì)往后 10 天標(biāo)普指數(shù)的走勢(shì)毫無(wú)頭緒,，但我堅(jiān)信 10 年之后它會(huì)高出許多，而且對(duì)大多數(shù)美國(guó)人而言,，這才是我們需要考慮的事情,。次級(jí)貸款、私人股權(quán)和對(duì)沖基金的家犬可能會(huì)狂吠不止,，但股市車隊(duì)還會(huì)繼續(xù)前行,。 ????亨利?鮑爾森(Henry M. Paulson) 美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng) ????為華爾街敲響警鐘 ????當(dāng)我們的金融市場(chǎng)明顯發(fā)生波動(dòng)時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的基本面依然保持健康,。這有力地證明了金融市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)調(diào)整,。這次的教訓(xùn)并不新鮮─在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及良性的市場(chǎng)環(huán)境下，人們更易于向過(guò)激行為妥協(xié),。這是一記警鐘,。它提醒所有參與者，必須全面了解他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn),，并且保持警覺(jué),。 ????眼下的緊張局勢(shì)還會(huì)再持續(xù)一段時(shí)間，而且還會(huì)有更讓人難以接受的消息出現(xiàn)。一些投資者會(huì)遭受損失,，一些機(jī)構(gòu)會(huì)破產(chǎn),，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)仍然是健康的，它們足以吸收,、消化這一切,。正如我說(shuō)過(guò)的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)正在展開(kāi),，這不僅限于次級(jí)貸款市場(chǎng),，而且遍及整個(gè)資本市場(chǎng)。隨投資者重新評(píng)估那些與重要的基本原則有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào),，市場(chǎng)最終將恢復(fù)流動(dòng)性,。再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍，基本條件還是穩(wěn)固的,，我們的市場(chǎng)是有彈性的,，它們終將與經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展。 ????作者：錢志清 相關(guān)稿件
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