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????作者：Shawn Tully

????銀行家們因追求風(fēng)險(xiǎn),、金融杠桿和高回報(bào)而自作自受,。不過，在政府手解決這場次貸危機(jī)之后─在一段時(shí)間內(nèi)─情況會有一些變化

????在最近的金融風(fēng)暴襲來之前,，華爾街公司似乎成了世界上最好的企業(yè),。年復(fù)一年，它們獲得豐厚的利潤,，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升,，而且─假如諸位相信它們的說法─它們擁有掌握了風(fēng)險(xiǎn)管理藝術(shù)和科學(xué)方法的新一代首席執(zhí)行官。的確,，人們很難說明白它們是如何賺錢的,。不過，它們確實(shí)賺了錢,，而且是大把,、大把地賺。從 2002 年到 2006 年,，五大獨(dú)立投資公司─高盛（Goldman Sachs）,、美林（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）,、雷曼兄弟（Lehman Bros.）和貝爾斯登（Bear Stearns）─的收益增長了兩倍,，達(dá)到 300 多億美元,，而且在巔峰時(shí)期的平均資本回報(bào)率達(dá)到了 22%,，完全可以與制藥業(yè)和能源業(yè)一比高下。

????諸如避免負(fù)債過多和報(bào)酬過高等等一系列標(biāo)準(zhǔn)管理規(guī)則并不適用于華爾街,。投資人對于像 CDO（擔(dān)保債務(wù)權(quán)證）,、CLO（擔(dān)保信貸權(quán)證）這樣的眾多盛行于金融業(yè)的衍生工具本來就一知半解，它們用一大堆用字母表示,，讓人莫名其妙,，而對于這些公司老總們不斷吹噓的那些超級復(fù)雜的對沖策略更是一頭霧水,，可那又怎么樣？華爾街就是哈得遜河畔的黑箱,，在心安理得地玩它們自己的神秘魔法,。

????如今，魔法失效了,，法寶不靈了,。自去年達(dá)到歷史高點(diǎn)以來，各券商的股價(jià)平均下跌了 42%─這里還不包括已經(jīng)出局的貝爾斯登,。自 2007 年中期以來,，貝爾斯登、美林和摩根士丹利等公司的投資組合的稅前收入減少了 400 多億美元,。由于它們手里的抵押型證券無人問津,，價(jià)格大跌，大筆的資產(chǎn)沖減還會繼續(xù)出現(xiàn),。

????在本期的特別報(bào)道中,，我們將從所有方面審視這場災(zāi)難。先看一下華爾街多年來遵循的弊端叢生的經(jīng)營模式,；隨后是艾倫·斯?。ˋllan Sloan）解釋不牢靠的住房貸款問題如何發(fā)展成威脅到整個金融體系的危機(jī)；羅迪·博伊德（Roddy Boyd）提供了貝爾斯登銀行垮臺的內(nèi)幕,。最后專欄作家伊麗沙白·斯皮爾斯（Elizabeth Spiers）評論了衡量─或者說是誤測─通貨膨脹的方法,。[以上提及的幾篇相關(guān)報(bào)道，可參見《財(cái)富》（中文版）網(wǎng)站,。]

????實(shí)際上,，華爾街的財(cái)富由盛而衰，是意料之中的事,。幾乎可以肯定,，它的黑箱運(yùn)作已經(jīng)從創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)富陡然變成了巨額虧損，而其雇員照常從中攫取豐厚的收益,?！半S股票承銷和經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的下降，華爾街開始尋找新的賺錢之地,?！?曾在高盛和野村證券（Nomura）擔(dān)任過投資銀行家的路易斯·皮桑特（Louis Pizante）說。皮桑特如今經(jīng)營一家名叫 Mavent 的規(guī)章評估公司,，確保房利美（Fannie Mae）和其他機(jī)構(gòu)購買的抵押品合乎聯(lián)邦和所在州的法規(guī),。“在此過程中,，這些公司為了獲取巨額利潤,，什么風(fēng)險(xiǎn)都敢冒,。”

????簡而言之,，華爾街公司在持續(xù)很長一段時(shí)期,、但對風(fēng)險(xiǎn)明顯估計(jì)過低的大牛市中，利用越來越多的金融杠桿工具進(jìn)行博彩猜獎式的豪賭,。如今,，這場狂熱已經(jīng)結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)卻在急劇增大,，從垃圾債券到抵押型證券等所有金融產(chǎn)品的價(jià)值統(tǒng)統(tǒng)都在大幅縮水,，華爾街對杠桿工具情有獨(dú)鐘的做法也走入了歧途。那條華爾街咒語首當(dāng)其沖驗(yàn)證在了貝爾斯登身上：投資組合一旦建立在巨額債務(wù)之上,，公司的資本可能會一夜之間化為烏有,。

????救市并非易事。這些公司的三大缺點(diǎn)深深植根于華爾街文化之中,。第一,，它們過于依賴高風(fēng)險(xiǎn)交易而非商業(yè)銀行所偏好的務(wù)實(shí)、可靠的收費(fèi)業(yè)務(wù),。第二,，華爾街使用杠桿工具的比例達(dá)到了十分危險(xiǎn)的程度，致使它所夸耀的風(fēng)險(xiǎn)管理體系已無法阻止崩盤的發(fā)生,。第三,，市場繁榮時(shí)─或者說公司運(yùn)氣好的時(shí)候─高管人員和交易員從收益中所得的份額過大，等到市場變壞時(shí),，股東手里的財(cái)富就會比以前減少許多,。

????第一個問題─即交易問題─非常復(fù)雜。就在幾年前,，華爾街的收入還多半來自收取費(fèi)用的業(yè)務(wù),，包括公司并購咨詢、股權(quán)與債務(wù)承銷,、資產(chǎn)管理等,。可是從 2000 年至 2006 年,，交易在五大公司收入中所占的比例從 41% 猛增到了 54%,，每年達(dá)到 700 億美元。這一數(shù)字中包含為客戶進(jìn)行交易所得的傭金以及自營交易─即公司用自己的錢進(jìn)行的投資,。大部分收入增長來自自營交易,，但它在幾個方面存在問題。華爾街公司在了解哪些投資人買進(jìn)或賣出哪些股票和債券方面占有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢,。這是因?yàn)樗鼈冊跒橹T如富達(dá)（Fidelity）和普信（T. Rowe Price）等一舉一動都會影響市場的共同基金進(jìn)行報(bào)單交易,。它們還擁有龐大的“機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)”業(yè)務(wù)，為對沖基金結(jié)算交易,。華爾街公司一向否認(rèn)自己以任何方式利用從其客戶交易中獲得的信息,。但是，任何一個內(nèi)行都會告訴你,，這些公司全都在自營交易中利用此類信息,。交易員們甚至還給了它一個稱呼：“顏色”?！八麄冊谛畔⒎矫嬲加袃?yōu)勢的說法部分屬實(shí),。”標(biāo)準(zhǔn)普爾公司分析師斯各特·斯普林岑（Scott Sprinzen）說,。它們的基金客戶盡管不滿意這種做法,，但也都忍了─其中的部分原因是華爾街會分給他們賺頭很大的新股。

????我們這里所說的并不是那種臭名昭著─而且非法─的所謂“搶跑”行為,，即公司接到一家共同基金的下單后,，在為客戶執(zhí)行交易之前自己先吃進(jìn)同樣的股票或債券。這些華爾街公司采用的是一種合法的手段,，那就是利用其對那些共同基金交易模式的充分了解,。比如，一家原本未持有甲骨文公司（Oracle）股票的大型共同基金下單買入 100 萬股甲骨文股票,，而經(jīng)紀(jì)人知道這家基金通常新建一個大的頭寸都會分幾步完成,，于是，經(jīng)紀(jì)公司就可以自行買進(jìn)甲骨文的股票或投資于一個隨甲骨文股票價(jià)格上漲的軟件指數(shù),，從中牟利,。

????除了道德問題以外，上述行為的風(fēng)險(xiǎn)相對較小,，但這些公司并沒有就此止步,。華爾街忍不住還要進(jìn)一步涉足貨幣、石油期貨,、垃圾債券和其他投機(jī)工具,。當(dāng)投資人認(rèn)為世界變得越來越安全時(shí)，他們就會要求自己所支付的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越小越好（他們開始相信諸如靠不住的房屋貸款可以變身金身不壞有價(jià)證券那樣的神奇故事）,。于是,，固定受益證券的收益率開始下降，債券價(jià)格開始上漲,，股票市盈率開始急速飆升,，就像當(dāng)年高科技泡沫時(shí)期的境況一樣。在此期間,，華爾街的牛仔們個個看上去都是天才,。但是,，市場不可避免地總要改變方向，使一直引領(lǐng)潮流的交易員開始蒙受巨大損失,。這種情況在 20 世紀(jì) 90 年代后期的亞洲金融危機(jī),、長期資本管理公司破產(chǎn)和俄羅斯債務(wù)危機(jī)期間發(fā)生過，并且在 2000 年至 2002 年的高科技股泡沫破滅時(shí)再次發(fā)生,。

????華爾街的領(lǐng)軍人物─從美林的前首席執(zhí)行官斯坦·奧尼爾（Stan O'Neal）到摩根士丹利的主管麥晉桁（John Mack）─都曾吹噓過,，他們的公司精通風(fēng)險(xiǎn)管理，可以防止交易發(fā)生巨額虧損,?？墒牵偃缛A爾街充分對沖了經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn),，它又如何能同時(shí)賺取這么巨大的利潤,？答案很簡單：它做不到，而且這本身就本該是個危險(xiǎn)信號,。牛市一路攀升時(shí),，誰也不想從利潤中拿出一部分去買“保險(xiǎn)”以防股市大跌，而等到市場一路下瀉,，這些公司就得為上述行為付出沉重代價(jià)了,。

????華爾街第二個可悲的缺陷是它對杠桿工具的偏愛?！叭A爾街使用杠桿工具的比例大得不可思議,，使問題變得更加嚴(yán)重?！贝笮凸餐鹣蠕h集團(tuán)（Vanguard）創(chuàng)始人約翰·博格爾（John Bogle）說,。自 2002 年以來，華爾街五大投資公司的杠桿比率（債務(wù)與權(quán)益之間的比率）從 30 倍猛增到了 41 倍（見附圖）,。桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的分析師布拉德·欣茨（Brad Hintz）認(rèn)為,，華爾街從 2003 年至 2007 年中期的巨額利潤中，有一半可以歸功于加大利用杠桿工具─換言之就是用借來的錢進(jìn)行豪賭─使其收益成倍增加,。同樣,，這也是債務(wù)過高帶來的惡果：如果一家公司的投資組合的杠桿比率達(dá)到 33:1，那么區(qū)區(qū) 3% 的投資縮水便可使其整個資本化為烏有,。

????要想了解華爾街的玩家們?yōu)楹握趽p失大量的資本,，關(guān)鍵在于了解它們大舉借債購買的是哪些證券。這些公司通常掌握的都是可以輕易脫手的高流動性資產(chǎn),，這是因?yàn)樗鼈円揽坎粩鄟碜糟y行和資本市場的短期融資進(jìn)行投資,。可是這一回，華爾街買入的不是國債和頂級公司債券,，而是那些異乎尋常的 CDO 和 CLO,。這次的信貸危機(jī)使得這些新奇的金融產(chǎn)品極難脫手，除非你可以忍受巨額的虧損,。即便公司再堅(jiān)持持有這類證券幾個月,，也無法保證其價(jià)格會反彈,。

????華爾街的第三個缺陷也是刺激人們不顧一切冒風(fēng)險(xiǎn)的動因,，即濫發(fā)薪酬?！叭A爾街的薪酬體制是問題的根本,。”博格爾說,。這種體制鼓勵從交易員到首席執(zhí)行官人人都虛張聲勢,。如果交易員靠冒風(fēng)險(xiǎn)下賭注在一兩年里盈利，他們拿到的獎金已經(jīng)足夠退休之后享用,。年頭好的時(shí)候,，華爾街的大腕們拿到的限制性股票和股權(quán)與所在公司的規(guī)模相比大得不成比例。2006 年,，雷曼兄弟公司的 6 大經(jīng)理總共拿到了 1.5 億美元,，貝爾斯登當(dāng)時(shí)的首席執(zhí)行官詹姆斯·凱恩（James Cayne）賺了 4,000 萬美元。貝爾斯登的利潤主要來自過量使用杠桿工具和泡沫四溢的市場,，而非來自─說得溫和些─開明的公司管理,。五大投行的雇員得到的限制性股票和股權(quán)平均相當(dāng)于這些公司流通股的 26%（還不包括他們自己當(dāng)時(shí)擁有的）?！叭A爾街在偷偷地搞管理層收購,。”行業(yè)通訊《分析師會計(jì)觀察》（The Analyst's Accounting Observer）的杰克·西謝爾斯基（Jack Ciesielski）如是說,。

????那么,，如何解決這些問題呢？首先,，華爾街的銀行必須回歸以收費(fèi)為主的老本行,。它們需要學(xué)習(xí)如何靠承銷股票、經(jīng)紀(jì),、資產(chǎn)管理和公司并購咨詢等業(yè)務(wù)的收入來生存,。這就意味要調(diào)整它們膨脹的成本：如果華爾街能夠節(jié)省成本，上述業(yè)務(wù)照樣可以帶來滾滾利潤,。

????這些公司還應(yīng)當(dāng)減少利用獨(dú)享客戶信息為自己交易的做法,。這里有嚴(yán)重的道德問題。采取相應(yīng)的技術(shù)，在某種程度上可以限制它們這樣做,。隨紐約證交所陳舊的專家交易系統(tǒng)的衰亡和自動交易系統(tǒng)的興起,，客戶比過去有多得多的機(jī)會匿名買賣大宗股票。這一趨勢的發(fā)展還會進(jìn)一步加速,。

????第二,，杠桿比例過高是不負(fù)責(zé)任的，必須降下來,。實(shí)際上,，從希爾森公司（Shearson）到花旗集團(tuán)（Citigroup）一步步走上摩根大通（J.P. Morgan Chase）最高層的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）之所以享有華爾街最謹(jǐn)慎經(jīng)理人之一的聲譽(yù)，就是因?yàn)樗笫窒碌慕灰撞块T嚴(yán)格限制使用杠桿工具,。

????第三,，薪酬制度必須改革，對經(jīng)理和交易員的獎金實(shí)行累進(jìn)制,。只有在公司持續(xù)盈利一段時(shí)間─比如五,、六年之后，才發(fā)給他們獎金,。由于這些明星們對華爾街的期望值過高,，這項(xiàng)改革措施也許只是一個夢想而已。不過,，這樣做最終有利于股東而非雇員,，所以是一個值得去實(shí)現(xiàn)的夢想。

????由于政府已經(jīng)介入拯救華爾街的行動,，幾乎可以肯定的是,，新一輪監(jiān)管將迫使華爾街采取一系列重大改革。當(dāng)前這些公司是受證券交易委員會（SEC）監(jiān)督,，所受限制遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲對商業(yè)銀行的管制,。抵押市場的崩潰，已經(jīng)導(dǎo)致國會要求對證券公司實(shí)行更加嚴(yán)厲的監(jiān)管,，但轉(zhuǎn)折點(diǎn)是對貝爾斯登的緊急救助,。在此之前，美聯(lián)儲只向它所監(jiān)管的銀行提供緊急貸款,。為了避免投資銀行發(fā)生擠兌現(xiàn)象,，它采取了應(yīng)急措施，給予投行同樣的待遇,，并且提供了 290 億美元的資金,，引來摩根大通銀行出手挽救貝爾斯登。

????這個救助行動給了主張監(jiān)管的人一個有力的口實(shí)：如果投資銀行可以向美聯(lián)儲舉債,，它們就應(yīng)遵守與商業(yè)銀行一樣的規(guī)則,。財(cái)政部長漢克·鮑爾森（Hank Paulson）呼吁對證券公司加大監(jiān)管力度（財(cái)政部正在起草相關(guān)規(guī)定）,，眾議院金融服務(wù)委員會主席巴尼·弗蘭克（Barney Frank）和參議院銀行委員會主席克里斯·多德（Chris Dodd）也在起草加大監(jiān)管力度的法規(guī)。這些提案集中在兩個問題上：對投行的資本要求過低及其不可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理體制,。眼下,，證券公司在決定自己需要多少資本方面享有很大的酌情權(quán)，實(shí)行的也是它們自己的風(fēng)險(xiǎn)管理體制,，這些全都在證券交易委員會放任自流的監(jiān)管之下,。其結(jié)果是，投資銀行使用的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行─這說明它們?yōu)楹稳绱舜罅康乩酶軛U工具,，同時(shí)不負(fù)責(zé)任地進(jìn)行很容易被急于獲利的交易員毀于一旦的風(fēng)險(xiǎn)管理,。

????由此可見，華爾街很可能在不久的將來面臨比以前嚴(yán)厲得多的資本限制,。這將使這場游戲大為改觀,。華爾街從以往牛市中獲取的巨額利潤會大大減少,，因?yàn)檫@些公司將不得不大幅降低其賴以攫取巨額收益的借貸水平,。這樣既使這些公司變得更加安全，也會在華爾街的投機(jī)收益剛剛開始增加時(shí)就對其喊停,。這將戳穿目前風(fēng)行的投資銀行業(yè)務(wù)是一項(xiàng)大買賣的神話,。

????另一項(xiàng)改革也在醞釀之中。由于剩下的四家大型投行的股價(jià)只有峰值時(shí)的 50%,，它們很容易被別人收購,。可能性最大的收購方是國內(nèi)外大型商業(yè)銀行,。在歐洲,，投行是多元化經(jīng)營的銀行的主要分支機(jī)構(gòu)。只是因?yàn)槿藶榈匕淹缎信c商業(yè)銀行剝離,，才使得華爾街的公司能夠獨(dú)立經(jīng)營這么久,。但是，華爾街弄巧成拙了,。隨時(shí)間推移,，擁有多得多的資本、所受的限制也不知要多多少的大型多元化銀行將制服華爾街,。摩根大通出價(jià)收購貝爾斯登就是一例,；而且這剛剛是個開頭。

????雖然這可能意味公開上市交易,、提供全面服務(wù)的投行不能再獨(dú)立經(jīng)營,，但卻很難完全阻止導(dǎo)致當(dāng)前危機(jī)和以前許多類似危機(jī)發(fā)生的那類行為再度發(fā)生。只要有資本市場存在,，只要人們有可能用借款去冒風(fēng)險(xiǎn)賺大錢,，我們?nèi)匀粫龅揭殉蔀槿A爾街生存方式之一的市場興衰與消長,。那些大賭徒很可能會去搞對沖基金、私募股權(quán)公司或者某類尚未發(fā)明的新實(shí)體,。我們不會看到華爾街人去樓空,、雜草叢生。那里的牛仔們也許不是賺錢奇才,，但他們的確是圈錢高手,，更是可使華爾街的黑匣子魔法層出不窮的能人。

????譯者：于少蔚