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????特約作者：林揚(yáng)

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們?cè)诂F(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡,，保值可能是我們面對(duì)通脹時(shí)的最好結(jié)果

????2007 年下半年以來,，美國的次級(jí)房貸一直在困擾全球的投資者,。進(jìn)入 2008 年以后，如果說 1 月份的下跌是由于糟糕的企業(yè)盈利,、3 月份的危機(jī)是凱雷和貝爾斯登倒閉引發(fā)的連鎖反應(yīng),，那么 6 月份越南的通脹最終演變成貨幣危機(jī)后，各國央行抑制通脹的行動(dòng)（如中國提高準(zhǔn)備金率）和表態(tài)（美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行）正在引發(fā)市場的又一輪下跌,。印度通脹突破兩位數(shù)是一個(gè)重要事件：可能標(biāo)志亞洲本輪的繁榮結(jié)束,。通貨膨脹似乎正在取代次貸問題，成為影響未來經(jīng)濟(jì)和市場走勢的最重要因素,。

????問題是,，中國的大多數(shù)人可能缺乏面對(duì)通脹的經(jīng)驗(yàn)。中國國內(nèi)上一次通脹是在上世紀(jì) 90 年代初,，由于治理得當(dāng)，沒有持續(xù)太長時(shí)間,。目前國內(nèi)比較流行的“理財(cái)規(guī)劃（Financial Planning）”理念,，主要是在美國上世紀(jì) 80 年代以后伴隨基金業(yè)的高速發(fā)展而逐漸形成和完善的。其間,，美國的通脹總體上也一直比較溫和,。

????要了解通脹環(huán)境下的市場，我們可能要追溯到更久之前去尋找答案,。上一輪全球性通脹是在上世紀(jì) 70 年代,，其間有兩次石油危機(jī)，物價(jià)漲了兩倍,，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了四次衰退,。一個(gè) 1968 年的道瓊斯指數(shù)投資者，在 14 年后收益為 0,，僅僅保本,，而購買力則損失了 2/3，“解套”要等到 90 年代初,。與此類似,，在中國，1992 年通脹開始前高點(diǎn)買 A 股,，購買力水平解套,，大概在 3,000 點(diǎn)左右。如果你在 1971 年購買一只十年期美國國債,，盡管之后長期利率水平不斷上升,，你每年能夠得到的利息仍會(huì)停留在最初的水平：不到 4.2%。

????不動(dòng)產(chǎn)被認(rèn)為是對(duì)抗通脹的理想選擇,。滯脹期間也證明了這一點(diǎn),。從 1971 年到 1984 年,，美國住宅價(jià)格平均漲幅為 7.6%，戰(zhàn)勝了 7.5% 的 CPI,。而 1960 年到 2000 年間,，住宅價(jià)格漲幅為 6.7%，與美國家庭收入的增長率完全吻合,。這可能是由于收入的增長帶來了租金的增長,，并最終反映在價(jià)格上。而我們面對(duì)的情況是,，居民收入大幅增長了,，但租金的增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，這可能意味新增的住宅供給降低了潛在的租金增長,。然而,，價(jià)格的增長卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于租金，以致租金回報(bào)甚至低于已經(jīng)很低的利率水平,。房地產(chǎn)的保值屬性,，可能要等到價(jià)格與收入的關(guān)系恢復(fù)正常水平后才能得以體現(xiàn)。

????投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn),，自己在面對(duì)通脹時(shí)很尷尬,。主要投資市場在通脹時(shí)表現(xiàn)都不理想，而理想的保值工具可能已經(jīng)處在泡沫中,?；氐姐y行，利率水平并不足以使購買力保值,。

????有一句經(jīng)濟(jì)時(shí)事評(píng)語令人印象深刻：經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性使各國政府出現(xiàn)重大決策錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)大大增加?，F(xiàn)在看來，美國上世紀(jì) 70 年代的確有重大決策錯(cuò)誤的嫌疑：物價(jià)管控,，鼓勵(lì)生產(chǎn),，鼓勵(lì)節(jié)約，溫和加息,。這些政策起過一些效果,，但最終都沒有根治通脹，反而是伴隨兩次石油危機(jī),，通脹經(jīng)常有兩位數(shù)的表現(xiàn),。對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外貶值是一致的，10 年間美元匯率損失了 1/4,。

????在此期間,，表現(xiàn)最好的品種是石油和黃金。當(dāng)信貸擴(kuò)張時(shí),，如果效率的提高使得產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)有相應(yīng)的增長,，那么價(jià)格并不會(huì)上升,。但能源這個(gè)領(lǐng)域生產(chǎn)效率提高相對(duì)較慢。一方面,，產(chǎn)油國沒有太大熱情來增加產(chǎn)能,。另一方面，新能源還沒有發(fā)展到可以替代傳統(tǒng)能源的地步,。能源似乎是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“終極瓶頸”,。黃金的表現(xiàn)說明，長期通脹時(shí),，人們往往開始質(zhì)疑央行發(fā)行的紙幣的信譽(yù),。

油價(jià)高漲加劇了各國的通貨膨脹

????依此類推，礦產(chǎn)品,、能源,、糧食、土地這些實(shí)物,，都具備對(duì)抗通脹的特性：它們是必需品,，不可替代。那么,，這是否說明我們只要投資在這些領(lǐng)域就好了呢,？

????讓我們看看滯脹的最終結(jié)局,。1980 年里根上臺(tái)后,，美國實(shí)施了強(qiáng)硬的貨幣緊縮政策。利率高于通脹的水平,，并維持了較長的時(shí)間,。實(shí)體經(jīng)濟(jì)付出了慘痛的代價(jià)：失業(yè)率飆升，財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字激增,。但是,，通脹得以抑制。在此期間,，美元的正利率使得其恢復(fù)了保值的功能,，美元匯率上漲了 83%。黃金的吸引力因而大減─不到三年,，金價(jià)下跌了 50%,。中國在 90 年代初也實(shí)施了類似政策，儲(chǔ)蓄保值將利率與通貨膨脹水平掛鉤,，最高達(dá)到 20% 以上,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代價(jià)也很慘重，緊縮的信貸擠破了海南和北海的房地產(chǎn)泡沫,。

????當(dāng)再次面對(duì)全球性通脹時(shí),，各國央行需要做出選擇：在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定之間如何平衡,？投資者也需要相應(yīng)地做出選擇：是相信央行行長們，還是相信實(shí)物資產(chǎn),？貨幣政策是我們最需要關(guān)注的,。一家央行如果有意愿也有能力來維護(hù)國內(nèi)的貨幣購買力，那么它的匯率也相應(yīng)地會(huì)比較有保證,，反之亦然,。但是，如果經(jīng)濟(jì)的惡化導(dǎo)致大多數(shù)主要央行都無力維持正利率,，那么像黃金,、能源、糧食這樣的保值品是我們必須關(guān)注的,。

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們?cè)诂F(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡,。當(dāng)市場滿足一定條件時(shí)，我們可以設(shè)計(jì)出一些期限較短,、保證本金和部分收益的產(chǎn)品,，其收益與實(shí)物資產(chǎn)掛鉤。投資者的成本是犧牲一些潛在的高收益,。這樣的結(jié)構(gòu)性投資工具,，對(duì)于那些以保值為目標(biāo)的投資者，是非常實(shí)用的,。而保值,，可能是我們面對(duì)通脹時(shí)的最好結(jié)果。