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????特約作者：林揚(yáng)

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們在現(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡,，保值可能是我們面對通脹時的最好結(jié)果

????2007 年下半年以來,，美國的次級房貸一直在困擾全球的投資者。進(jìn)入 2008 年以后,，如果說 1 月份的下跌是由于糟糕的企業(yè)盈利,、3 月份的危機(jī)是凱雷和貝爾斯登倒閉引發(fā)的連鎖反應(yīng)，那么 6 月份越南的通脹最終演變成貨幣危機(jī)后,，各國央行抑制通脹的行動（如中國提高準(zhǔn)備金率）和表態(tài)（美聯(lián)儲或歐洲央行）正在引發(fā)市場的又一輪下跌,。印度通脹突破兩位數(shù)是一個重要事件：可能標(biāo)志亞洲本輪的繁榮結(jié)束。通貨膨脹似乎正在取代次貸問題,，成為影響未來經(jīng)濟(jì)和市場走勢的最重要因素,。

????問題是，中國的大多數(shù)人可能缺乏面對通脹的經(jīng)驗(yàn),。中國國內(nèi)上一次通脹是在上世紀(jì) 90 年代初,，由于治理得當(dāng)，沒有持續(xù)太長時間,。目前國內(nèi)比較流行的“理財規(guī)劃（Financial Planning）”理念,，主要是在美國上世紀(jì) 80 年代以后伴隨基金業(yè)的高速發(fā)展而逐漸形成和完善的。其間,，美國的通脹總體上也一直比較溫和,。

????要了解通脹環(huán)境下的市場，我們可能要追溯到更久之前去尋找答案,。上一輪全球性通脹是在上世紀(jì) 70 年代,，其間有兩次石油危機(jī)，物價漲了兩倍,，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了四次衰退,。一個 1968 年的道瓊斯指數(shù)投資者，在 14 年后收益為 0,，僅僅保本,，而購買力則損失了 2/3，“解套”要等到 90 年代初。與此類似,，在中國,，1992 年通脹開始前高點(diǎn)買 A 股，購買力水平解套,，大概在 3,000 點(diǎn)左右,。如果你在 1971 年購買一只十年期美國國債，盡管之后長期利率水平不斷上升,，你每年能夠得到的利息仍會停留在最初的水平：不到 4.2%,。

????不動產(chǎn)被認(rèn)為是對抗通脹的理想選擇。滯脹期間也證明了這一點(diǎn),。從 1971 年到 1984 年,，美國住宅價格平均漲幅為 7.6%，戰(zhàn)勝了 7.5% 的 CPI,。而 1960 年到 2000 年間,，住宅價格漲幅為 6.7%，與美國家庭收入的增長率完全吻合,。這可能是由于收入的增長帶來了租金的增長,，并最終反映在價格上。而我們面對的情況是,，居民收入大幅增長了,，但租金的增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，這可能意味新增的住宅供給降低了潛在的租金增長,。然而，價格的增長卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于租金,，以致租金回報甚至低于已經(jīng)很低的利率水平,。房地產(chǎn)的保值屬性，可能要等到價格與收入的關(guān)系恢復(fù)正常水平后才能得以體現(xiàn),。

????投資者可能會發(fā)現(xiàn),，自己在面對通脹時很尷尬。主要投資市場在通脹時表現(xiàn)都不理想,，而理想的保值工具可能已經(jīng)處在泡沫中,。回到銀行,，利率水平并不足以使購買力保值,。

????有一句經(jīng)濟(jì)時事評語令人印象深刻：經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性使各國政府出現(xiàn)重大決策錯誤的風(fēng)險大大增加。現(xiàn)在看來,，美國上世紀(jì) 70 年代的確有重大決策錯誤的嫌疑：物價管控,，鼓勵生產(chǎn)，鼓勵節(jié)約,，溫和加息,。這些政策起過一些效果,，但最終都沒有根治通脹，反而是伴隨兩次石油危機(jī),，通脹經(jīng)常有兩位數(shù)的表現(xiàn),。對內(nèi)貶值和對外貶值是一致的，10 年間美元匯率損失了 1/4,。

????在此期間,，表現(xiàn)最好的品種是石油和黃金。當(dāng)信貸擴(kuò)張時,，如果效率的提高使得產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)有相應(yīng)的增長,，那么價格并不會上升。但能源這個領(lǐng)域生產(chǎn)效率提高相對較慢,。一方面,，產(chǎn)油國沒有太大熱情來增加產(chǎn)能。另一方面,，新能源還沒有發(fā)展到可以替代傳統(tǒng)能源的地步,。能源似乎是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“終極瓶頸”。黃金的表現(xiàn)說明,，長期通脹時,，人們往往開始質(zhì)疑央行發(fā)行的紙幣的信譽(yù)。

油價高漲加劇了各國的通貨膨脹

????依此類推,，礦產(chǎn)品,、能源、糧食,、土地這些實(shí)物,，都具備對抗通脹的特性：它們是必需品，不可替代,。那么,，這是否說明我們只要投資在這些領(lǐng)域就好了呢？

????讓我們看看滯脹的最終結(jié)局,。1980 年里根上臺后,，美國實(shí)施了強(qiáng)硬的貨幣緊縮政策。利率高于通脹的水平,，并維持了較長的時間,。實(shí)體經(jīng)濟(jì)付出了慘痛的代價：失業(yè)率飆升，財政赤字和貿(mào)易赤字激增,。但是,，通脹得以抑制。在此期間，美元的正利率使得其恢復(fù)了保值的功能,，美元匯率上漲了 83%,。黃金的吸引力因而大減─不到三年，金價下跌了 50%,。中國在 90 年代初也實(shí)施了類似政策,，儲蓄保值將利率與通貨膨脹水平掛鉤，最高達(dá)到 20% 以上,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代價也很慘重,，緊縮的信貸擠破了海南和北海的房地產(chǎn)泡沫。

????當(dāng)再次面對全球性通脹時,，各國央行需要做出選擇：在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與價格穩(wěn)定之間如何平衡,？投資者也需要相應(yīng)地做出選擇：是相信央行行長們，還是相信實(shí)物資產(chǎn),？貨幣政策是我們最需要關(guān)注的,。一家央行如果有意愿也有能力來維護(hù)國內(nèi)的貨幣購買力，那么它的匯率也相應(yīng)地會比較有保證,，反之亦然,。但是，如果經(jīng)濟(jì)的惡化導(dǎo)致大多數(shù)主要央行都無力維持正利率,，那么像黃金,、能源、糧食這樣的保值品是我們必須關(guān)注的,。

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們在現(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡,。當(dāng)市場滿足一定條件時，我們可以設(shè)計出一些期限較短,、保證本金和部分收益的產(chǎn)品,，其收益與實(shí)物資產(chǎn)掛鉤。投資者的成本是犧牲一些潛在的高收益,。這樣的結(jié)構(gòu)性投資工具，對于那些以保值為目標(biāo)的投資者,，是非常實(shí)用的,。而保值，可能是我們面對通脹時的最好結(jié)果,。