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????不少最受贊賞的中國(guó)公司也是股票市場(chǎng)的明星,，晨星分析師為您對(duì)其作出估值 ????特約供稿：晨星資訊（深圳）有限公司。作者盧倫,、李子斌,、劉大朋（注冊(cè)金融分析師）、譚嘉萍為晨星資訊（深圳）有限公司股票研究員,。晨星資訊（深圳）有限公司是美國(guó)晨星公司（Morningstar, Inc.）在中國(guó)大陸設(shè)立的子公司,。晨星資訊為投資者提供專業(yè)的財(cái)經(jīng)資訊、基金及股票的分析和評(píng)級(jí),，以及方便,、實(shí)用、功能卓著的分析應(yīng)用軟件工具,，是目前美國(guó)最主要的投資研究機(jī)構(gòu)之一和國(guó)際基金評(píng)級(jí)的權(quán)威機(jī)構(gòu),。 ????聯(lián)想集團(tuán)（港 0992） ????自 2004 年收購 IBM 個(gè)人計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)以來,，聯(lián)想規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)明顯增強(qiáng)，收購后的整合效果也好于市場(chǎng)預(yù)期,，因此近年銷售收入,、經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率及現(xiàn)金狀況有所好轉(zhuǎn)。目前,，聯(lián)想 PC 占據(jù)大中華及全球市場(chǎng)的 27.9％ 及 7.9％,，并在印度、墨西哥,、俄羅斯等新興市場(chǎng)不斷擴(kuò)大影響力,。 ????國(guó)際數(shù)據(jù)公司（IDC）預(yù)測(cè)，盡管全球經(jīng)濟(jì)趨緩,，但 2008 年全球 PC 總銷量仍將在筆記本電腦快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下增長(zhǎng) 12.8％,。未來幾年，全球 PC 市場(chǎng)的增長(zhǎng)將主要源于中國(guó),、印度,、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。聯(lián)想的優(yōu)勢(shì)在于其在中國(guó)市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)并將此復(fù)制到其他新興市場(chǎng),。經(jīng)過幾年的努力,，聯(lián)想不斷在印度、墨西哥,、俄羅斯,、土耳其、歐洲等國(guó)家和地區(qū)取得突破,。作為 2008 北京奧運(yùn)會(huì)全球合作伙伴,，聯(lián)想品牌知名度將進(jìn)一步提高，并因此推動(dòng)在全球的銷售增長(zhǎng),。另外,，由于不斷加強(qiáng)供應(yīng)鏈的管理，聯(lián)想的存貨周轉(zhuǎn)率及單機(jī)成本有明顯改善,，手機(jī)業(yè)務(wù)的成功剝離也將在一定程度上提升經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率,。 ????IT 產(chǎn)品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，利潤(rùn)率較低,，PC 廠商規(guī)模相當(dāng)重要,，因此聯(lián)想可能繼續(xù)進(jìn)行全球并購,，而收購的價(jià)格及業(yè)務(wù)的整合將使公司面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn),。同時(shí)，聯(lián)想全球品牌的樹立與經(jīng)營(yíng)效率的提高仍有較長(zhǎng)的路要走,，產(chǎn)品的質(zhì)量與性能也需要不斷提升,。2008 年上半年,，聯(lián)想共回購并注銷了近 1.7 億股的流通股，對(duì)股價(jià)起到了一定的支撐,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，聯(lián)想集團(tuán)港股內(nèi)在價(jià)值為 7 港元。 ─盧 倫 ????青島海爾 （滬 600690） ????海爾位居中國(guó)十大品牌之首,，是白色家電國(guó)產(chǎn)品牌中的佼佼者,。2007 年，占總收入近半的冰箱,、冰柜產(chǎn)品分別以 26％ 及 52％ 的市場(chǎng)份額居各廠商之首,，而占比 36％ 的空調(diào)銷售量也以 15％ 的份額居市場(chǎng)前三。 ????中國(guó)白色家電經(jīng)歷了 90 年代初期的銷售高峰后,，近幾年更新?lián)Q代需求大增,。同時(shí)，政府近期推行的“家電下鄉(xiāng)”和中國(guó)城市化進(jìn)程的加速,，將在未來幾年推動(dòng)白色家電行業(yè)健康穩(wěn)定增長(zhǎng),。作為行業(yè)的領(lǐng)先者，海爾近幾年不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),，并逐漸向高端市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,。在業(yè)內(nèi)有良好口碑的客戶服務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新，也有利于發(fā)展高端市場(chǎng),。同時(shí),，海爾大力開發(fā)自有品牌的國(guó)際市場(chǎng)，經(jīng)過幾年努力,，產(chǎn)品出口已達(dá)總收入的 20％,，海爾空調(diào)也獲得了 2008 年首屆空調(diào)產(chǎn)業(yè)年會(huì)“自有品牌空調(diào)出口第一”的獎(jiǎng)項(xiàng)。2008 年,，作為北京奧運(yùn)會(huì)唯一的白色家電贊助商,，海爾品牌全球影響力將進(jìn)一步提升。 ????白色家電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率較低,，因此，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理及產(chǎn)品開發(fā)能力提出較高要求,。而未來幾年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)存在較大變數(shù)及目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)疲軟,，將給白色家電的銷售帶來一些負(fù)面影響。同時(shí),，行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)如空調(diào)減排標(biāo)準(zhǔn)的提高,，也將在短期內(nèi)對(duì)整個(gè)行業(yè)造成一定的沖擊。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，青島海爾 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 13 元,。 ─盧 倫 ????招商銀行（滬 600036,，港 03968） ????招商銀行是國(guó)內(nèi)最大的股份制銀行，通過近幾年的不懈努力,，公司的管理水平和經(jīng)營(yíng)狀況得到了很大程度的提高和改善,。受惠于良好的利率環(huán)境、生息資產(chǎn)的快速增長(zhǎng),、資產(chǎn)質(zhì)量的進(jìn)一步提高及中間業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng),，2007 年招商銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 152.43 億元，同比增長(zhǎng) 124.36%,。其中,，中間業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，2007 年的非利息凈收入占比上升至 17.23%,，處于同業(yè)領(lǐng)先地位,。受國(guó)家宏觀調(diào)控及經(jīng)濟(jì)放緩影響，整個(gè)銀行業(yè)的盈利增速將受到一定沖擊,。但招商銀行在中間業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)將減輕來自信貸增長(zhǎng)放緩,、信用成本上升等負(fù)面因素對(duì)銀行盈利的影響。中期業(yè)績(jī)預(yù)增公告顯示,，招商銀行 2008 年中期凈利潤(rùn)將達(dá)到 122.4 億元,，同比增長(zhǎng)超過 100%。近期,，招商銀行成功收購了香港永隆銀行,，走出了邁向國(guó)際化的一大步。雖然偏高的收購價(jià)格對(duì)其短期股價(jià)造成了一定影響,，但此次收購具有長(zhǎng)期的戰(zhàn)略價(jià)值,，將進(jìn)一步提升招商銀行在零售銀行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，并且為其海外業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了基石,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，招商銀行 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 28 元。 ????─劉大朋 ????寶鋼股份 （滬 600019） ????2008 年上半年,，盡管受到原材料價(jià)格上漲,、雪災(zāi)和停限電等不利因素的影響，得益于國(guó)內(nèi)鋼價(jià)大幅上漲和不銹鋼業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn),，寶鋼股份仍然獲得不錯(cuò)的業(yè)績(jī),。目前，寶鋼股份的鋼材價(jià)格仍有上調(diào)的空間,。但是,，由于國(guó)內(nèi) CPI 處于高位，國(guó)家對(duì)地震災(zāi)區(qū)重建鋼材進(jìn)行價(jià)格干預(yù)，寶鋼股份對(duì)價(jià)格調(diào)整采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度,。在產(chǎn)能方面，寶鋼股份在成功收購浦東鋼鐵的羅涇資產(chǎn)后,，成了全國(guó)最大的中厚板生產(chǎn)企業(yè)之一,。 ????同時(shí)，中國(guó)大飛機(jī)項(xiàng)目的落實(shí),，將促進(jìn)寶鋼股份特種鋼業(yè)務(wù)的發(fā)展,。寶鋼股份的母公司寶鋼集團(tuán)在近期成立了鋼鐵發(fā)展規(guī)劃委員會(huì)，以規(guī)劃集團(tuán)鋼鐵業(yè)務(wù)的重組兼并和新建鋼鐵基地,。寶鋼集團(tuán)曾表示,，將在適當(dāng)時(shí)候把培育好的優(yōu)質(zhì)鋼鐵資產(chǎn)注入寶鋼股份。因此,，寶鋼股份仍有很大的擴(kuò)張潛力,。預(yù)計(jì)在 2008 年下半年，鋼價(jià)將維持平穩(wěn),，成本有上漲的趨勢(shì),，但由于寶鋼股份具有傳遞上升成本的能力，因此不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生很大的影響,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，寶鋼股份 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 10 元。 ─李子斌 ????同仁堂（滬 600085） ????同仁堂是中國(guó)傳統(tǒng)中藥的第一品牌,，具有百年歷史,。依托品牌優(yōu)勢(shì)和豐富的產(chǎn)品種類，同仁堂占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額,。由于傳統(tǒng)的中成藥市場(chǎng)同質(zhì)化較高,，競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。公司為了繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，不斷致力于產(chǎn)品的優(yōu)化和創(chuàng)新,，細(xì)化市場(chǎng)和產(chǎn)品，集中精力發(fā)展高毛利品種,。同時(shí),，公司進(jìn)行了營(yíng)銷方式的改革，推出系列措施加大營(yíng)銷力度,。同仁堂屬國(guó)家高新技術(shù)企業(yè),，承擔(dān)了多項(xiàng)國(guó)家課題，包括國(guó)家科技經(jīng)費(fèi)在內(nèi)的科研投入平均每年達(dá)到 5,000 萬元,，將繼續(xù)保持科研優(yōu)勢(shì),。2007 年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 27 億元,，同比增長(zhǎng)了 12.2%,；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 366.89 百萬元,，同比增長(zhǎng) 31.2%。展望未來,，面對(duì)成本上升,、競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利因素，公司仍將以“創(chuàng)新發(fā)展,、創(chuàng)新機(jī)制、創(chuàng)新文化”為指導(dǎo)思想,，繼續(xù)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理,、產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新及深化營(yíng)銷體制改革，以確保公司盈利的穩(wěn)定增長(zhǎng),。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，同仁堂 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 15 元。 ????─劉大朋 ????蒙牛乳業(yè)（港 2319） ????作為國(guó)內(nèi)乳業(yè)的領(lǐng)頭羊,，蒙牛液態(tài)奶,、酸奶及乳酸飲料榮列市場(chǎng)占有率首位，其中蒙牛液態(tài)奶份額占 40.7％,。強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)力量及高效的品牌與市場(chǎng)推廣策略,，構(gòu)成了蒙牛的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司注重社會(huì)公益的企業(yè)公民形象及富有針對(duì)性的產(chǎn)品營(yíng)銷活動(dòng),，在大力推動(dòng)產(chǎn)品銷售的同時(shí)也奠定了蒙牛在乳業(yè)中崇高的品牌地位,。卓越的營(yíng)銷能力還需要優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品作保證。蒙牛與國(guó)內(nèi)外著名企業(yè),、科研機(jī)構(gòu)合作開設(shè)國(guó)內(nèi)首家研究院,，專注于乳業(yè)生產(chǎn)與品質(zhì)的提高，并針對(duì)多種細(xì)分顧客群每年開發(fā)多項(xiàng)新品,。通過引入特倫蘇系列,，公司在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)高端牛奶的品牌概念。在目前國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)乳業(yè)市場(chǎng)逐漸進(jìn)入飽和,、乳業(yè)消費(fèi)更加理性的時(shí)期,，產(chǎn)品類別細(xì)化與高端化是在日益激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中取勝的最佳手段。面對(duì)乳業(yè)成本上升的壓力,，蒙牛通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持較為穩(wěn)定的毛利率,。蒙牛未來的挑戰(zhàn)在于如何攻占更加符合消費(fèi)趨勢(shì)的新鮮奶市場(chǎng)，提高奶粉及冰激凌市場(chǎng)的占有率,。同時(shí),，如何降低原奶成本，進(jìn)入較低消費(fèi)力的農(nóng)村市場(chǎng)，也是蒙牛長(zhǎng)足發(fā)展的另一關(guān)鍵,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，蒙牛乳業(yè)港股內(nèi)在價(jià)值為 25 港元。─譚嘉萍 ????青島啤酒（港 0168） ????擁有百年優(yōu)質(zhì)品牌的青島啤酒一直專注于中國(guó)中高端啤酒市場(chǎng),，也是中國(guó)制造的國(guó)際形象使者,，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷世界 62 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，居中國(guó)啤酒出口量首位,。在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》公布的“中國(guó)十大世界級(jí)品牌”評(píng)選中,，青島啤酒位列第三,。不同于其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過頻頻并購取得發(fā)展,，青島啤酒的成長(zhǎng)顯得更加穩(wěn)健。2007 年,，青島啤酒國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約為 13％,，比銷量第一的華潤(rùn)雪花啤酒市場(chǎng)份額低 5％。雖然自 2006 年起被華潤(rùn)奪去了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的首位,，但青島啤酒的財(cái)務(wù)表現(xiàn)跟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍然領(lǐng)先國(guó)內(nèi)眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,。經(jīng)過多年的整合與內(nèi)在產(chǎn)能擴(kuò)張，其“1+3”品牌戰(zhàn)略及成本控制獲得明顯效果,。青島及三個(gè)副品牌銷量逐年提升,，目前占總銷量的 90％。近來原材料成本不斷上升,，令國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)本已微薄的利潤(rùn)率壓力大增,，但青島啤酒不斷優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)技術(shù)改進(jìn)，使公司得以保持穩(wěn)定的毛利率及高于同行的產(chǎn)能利用率,。自 2007 年起,，公司實(shí)施整合與擴(kuò)張并舉戰(zhàn)略，產(chǎn)能加速提升,，未來三年將擴(kuò)產(chǎn) 200 萬噸至 750 萬噸,。作為本屆奧運(yùn)會(huì)贊助商，青島的品牌有望得到進(jìn)一步提升,。然而,，公司中短期仍面臨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及成本壓力。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，青島啤酒港股內(nèi)在價(jià)值為每股 17 港 元,。 ─譚嘉萍 ????貴州茅臺(tái)（滬 600519） ????得益于有悠久歷史的酒文化、不可復(fù)制的釀造工藝和釀造環(huán)境,，以及需時(shí)五年的生產(chǎn)周期,，創(chuàng)造了茅臺(tái)酒獨(dú)特的稀缺價(jià)值。同時(shí)，貴州茅臺(tái)異于其他白酒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之處,，還在于其獨(dú)特的銷售渠道結(jié)構(gòu),。目前，約 30％ 的茅臺(tái)酒銷售來自黨政軍渠道,，約 20％ 來自大企業(yè)集團(tuán)消費(fèi),。這種以團(tuán)購和軍政單位專供為主要標(biāo)志的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)了一個(gè)忠誠的高端消費(fèi)人群,。茅臺(tái)成了中國(guó)外交用酒,、政府用酒及高端商務(wù)用酒的代名詞，具有比其他白酒更大的需求剛性,。品牌文化,、釀造的稀缺性及消費(fèi)人群，賦予茅臺(tái)酒在白酒業(yè)領(lǐng)先的品牌影響力和極高的準(zhǔn)入門檻,。品牌的強(qiáng)勢(shì),，也使公司能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)白酒業(yè)中保持較低的營(yíng)銷費(fèi)用。公司提價(jià)策略也非常成功,，自 2001 年至今提價(jià) 6 次,，平均每次幅度在 15％ 以上。釀造環(huán)境的稀缺性及較長(zhǎng)生產(chǎn)周期,，使茅臺(tái)酒近年來一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài),，預(yù)計(jì)隨公司基酒產(chǎn)量及產(chǎn)品出廠價(jià)的逐年提升，銷售收入及利潤(rùn)率仍有進(jìn)一步上升的空間,。然而長(zhǎng)期來看,，公司的逐年提價(jià)與擴(kuò)產(chǎn)策略將會(huì)在幾年后遇到瓶頸，同時(shí)茅臺(tái)還面臨消費(fèi)者平均年齡老化,、產(chǎn)品短缺降低經(jīng)銷商積極性等挑戰(zhàn),。如何有效利用茅臺(tái)在現(xiàn)有品牌、高端消費(fèi)群及銷售渠道上的優(yōu)勢(shì)來豐富公司產(chǎn)品線,，將是茅臺(tái)保持長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的另一關(guān)鍵,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，貴州茅臺(tái) A 股內(nèi)在價(jià)值為每股人民幣 133 元,。 ─譚嘉萍 ????美的集團(tuán)（深 000527） ????作為國(guó)內(nèi)小家電的先驅(qū),，美的目前已通過收購合并布局了所有家電產(chǎn)品線。2007 年,，占總收入 73％ 的空調(diào)銷量以 32％ 的份額排名市場(chǎng)第二,，并保持中國(guó)空調(diào)出口第一的地位。 ????未來幾年國(guó)內(nèi)白色家電將穩(wěn)定增長(zhǎng),，擁有較好品牌形象及市場(chǎng)份額的美的集團(tuán)將從中獲益,。另外,，由于家用空調(diào)市場(chǎng)成熟度較高，而商用空調(diào)及上游空調(diào)壓縮機(jī)市場(chǎng)空間較大,，因此美的不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并延伸產(chǎn)業(yè)鏈,，以逐步增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。2007 年,，美的中標(biāo)北京新航站樓中央空調(diào)配套工程,，這有助于鞏固其商用空調(diào)的市場(chǎng)地位，并進(jìn)一步提升美的的全球品牌知名度,。同時(shí),，通過華凌、榮事達(dá),、小天鵝,、中華雪柜等一系列收購，美的進(jìn)行冰洗產(chǎn)品線的布局,，以此奠定了其在白電行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位,。 ????人民幣不斷升值使占公司總收入 37.5％ 的 OEM 及出口業(yè)務(wù)受到較大影響,，匯兌損失大幅增加,。由于 2009 年政府可能提高空調(diào)減排標(biāo)準(zhǔn)，以空調(diào)銷售為主的美的將面臨如庫存增加等風(fēng)險(xiǎn),。同時(shí),，能否使多品牌有效成功整合及運(yùn)作，也將成為美的未來發(fā)展的關(guān)鍵一步,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，美的集團(tuán) A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 12 元。─盧 倫 ????國(guó)美電器（港 0493） ????作為中國(guó)家電零售業(yè)的整合者,，國(guó)美憑借其國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的門店網(wǎng)絡(luò),，幾乎在所有一線和二線城市占據(jù)最高的市場(chǎng)份額。國(guó)美的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的并購整合能力并能迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額,，獲取家電零售業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)及提高對(duì)供應(yīng)廠商的議價(jià)能力,。公司并購的企業(yè)已達(dá)到 11 家左右，根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)排名,，前五位國(guó)內(nèi)家電零售商有三家（永樂,、大中、三聯(lián)）已一一被國(guó)美收購或控股,。國(guó)美對(duì)供應(yīng)商有很高的議價(jià)能力,，使公司具有遠(yuǎn)高于最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇寧的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，以及較多的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)（指向供應(yīng)商征收的促銷費(fèi),、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)等費(fèi)用）,。為抓住下一個(gè)高速發(fā)展的 3C 產(chǎn)品（通訊,、電腦及消費(fèi)類電子產(chǎn)品）的市場(chǎng)機(jī)遇，國(guó)美火速收購了陜西省最大手機(jī)零售企業(yè)陜西蜂星,，作為整合全國(guó)手機(jī)零售市場(chǎng)的平臺(tái),。同時(shí)，國(guó)美還開始致力于提升消費(fèi)者購物體驗(yàn)及提高門店銷售,。隨對(duì)已收購企業(yè)整合的深入,，利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升。而如何順利整合以提高單店收入及客戶消費(fèi)體驗(yàn),，同時(shí)通過進(jìn)軍新興 3C 產(chǎn)品市場(chǎng)以獲得新增長(zhǎng)等問題,，均是對(duì)公司的考驗(yàn)。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，國(guó)美電器港股內(nèi)在價(jià)值為每股 4 港元,。─譚嘉萍 ????萬科（深 000002） ????2008 年上半年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入低迷,，成交清淡,，全國(guó)商品房銷售面積和銷售額雙雙下降。部分城市的商品房?jī)r(jià)格開始下跌,，消費(fèi)者預(yù)期價(jià)格會(huì)持續(xù)下滑,，所以觀望氣氛相當(dāng)濃郁。在這種背景下,，作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)跑者,，萬科仍然能完成經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，并取得了較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),。公司在上半年的銷售面積和銷售金額分別同比增長(zhǎng)了 15% 和 38%,；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 172.6 億元，同比增長(zhǎng)了 55.5%,；營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 33.3 億元,，同比增長(zhǎng)了 30.9%。在上半年新增項(xiàng)目 17 個(gè),，土地儲(chǔ)備將近 2,000 萬平方米,。同時(shí)，新獲得的項(xiàng)目資源主要通過合作方式取得,，平均的土地成本比去年有較大幅度的下降,。這樣，使得萬科可以分散部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和加快資金周轉(zhuǎn),。為了應(yīng)對(duì)下半年更加不確定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境,，萬科縮減了 2008 年全年的開工和竣工計(jì)劃，并在拿地和開發(fā)投入方面采取了更加謹(jǐn)慎的態(tài)度,。預(yù)計(jì)萬科將進(jìn)一步下調(diào)商品房?jī)r(jià)格以促進(jìn)銷售,。盡管降價(jià)會(huì)使其毛利率下降,，但可以加快回收資金，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，保存實(shí)力,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，萬科 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 10 元,。 ????─李子斌 ????格力電器（深 000651） ????珠海格力電器是一家集研發(fā),、生產(chǎn)、銷售,、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè),。經(jīng)過近 20 年的迅猛發(fā)展，格力電器從一個(gè)無名小廠發(fā)展成世界知名空調(diào)企業(yè),。1995 年至今,，格力空調(diào)的產(chǎn)銷量、市場(chǎng)占有率均居中國(guó)空調(diào)業(yè)的首位,。而且從 2005 年開始,，格力家用空調(diào)產(chǎn)銷量連續(xù)三年居世界首位。強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì),、雄厚的研發(fā)實(shí)力及其獨(dú)特的分銷渠道模式,，是格力在競(jìng)爭(zhēng)激烈的電器行業(yè)中取得優(yōu)勢(shì)的主要法寶。2008 年第一季度,，格力電器收入和凈利潤(rùn)為 108 億元和 4.36 億元,，分別同比增長(zhǎng)了 53% 和 166%,。公司預(yù)期,，上半年凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng) 100% 左右。在近期海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下滑,、原材料成本上升及人民幣升值等不利因素影響下,，公司還能夠保持較高速度的增長(zhǎng)，表明了格力電器的經(jīng)營(yíng)實(shí)力,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，格力電器 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 23 元。 ????─劉大朋 ????中國(guó)移動(dòng)（港 0941 / CHL.US） ????過去五年,，中國(guó)移動(dòng)在不斷開發(fā)新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)的策略下實(shí)現(xiàn)了收入及利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的驕人成績(jī),。目前，中國(guó)移動(dòng)用戶 4.15 億,，占據(jù)移動(dòng)市場(chǎng) 69％ 的份額,。2008 年上半年新增用戶 4,500 萬，接近全國(guó)新增移動(dòng)用戶的 85％,。 ????盡管電信市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不斷升級(jí),，中國(guó)移動(dòng)依托其龐大的用戶基礎(chǔ),、靈活的市場(chǎng)策略及高效的運(yùn)營(yíng)管理，使得其每人每月收入（ARPU）在過去幾年較為穩(wěn)定,。未來數(shù)月,，由于行業(yè)重組使其他運(yùn)營(yíng)商忙于業(yè)務(wù)的剝離與整合，中國(guó)移動(dòng)將在新用戶的挖掘及其他用戶的爭(zhēng)奪中實(shí)現(xiàn)突破,。盡管未來通信將逐漸步入移動(dòng)與固定的融合,，非全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)將成為中國(guó)移動(dòng)較其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的劣勢(shì)，但晨星認(rèn)為未來幾年的國(guó)內(nèi)通信市場(chǎng)仍將以移動(dòng)業(yè)務(wù)為主導(dǎo),，中國(guó)移動(dòng)的市場(chǎng)地位不會(huì)改變,，因而將使其保持較高的收入及利潤(rùn)水平。同時(shí),，盡管重組后一些非對(duì)稱性政策如定價(jià)及號(hào)碼可攜帶等的出臺(tái),，將削弱中國(guó)移動(dòng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，但對(duì) TD-SCDMA 的主導(dǎo)及推動(dòng)也將成為中國(guó)移動(dòng)左右非對(duì)稱性政策出臺(tái)的籌碼,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，中國(guó)移動(dòng)港股及美股 ADR 內(nèi)在價(jià)值分別為 106 港元和 68 美元。 ─盧 倫 ????SOHO 中國(guó)（港 0410） ????SOHO 中國(guó)于 2008 年上半年公布了 2007 年的業(yè)績(jī),，這也是其自 2007 年 10 月在香港上市后的首份業(yè)績(jī)報(bào)告,。得益于房?jī)r(jià)的大幅上漲，SOHO 中國(guó)的純利增長(zhǎng)了 477％,，達(dá)到 19.66 億元,，毛利率和純利率分別達(dá)到了 55% 和 28%。SOHO 中國(guó)專注于發(fā)展北京中心區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn),。在 2007 年底收購了兩個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目,，即光華路 SOHO 2 和 SOHO 北京公館，完成了上市后的第一個(gè)收購計(jì)劃,，使其在北京中心區(qū)域的土地儲(chǔ)備進(jìn)一步增強(qiáng),。2008 年 5 月，SOHO 中國(guó)再次收購一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目,，命名為“朝陽門 SOHO”,。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、購房者持幣觀望,、眾多開發(fā)商采取緊縮策略的背景下,，SOHO 中國(guó)的收購行動(dòng)確實(shí)令人關(guān)注。在銷售方面,，三里屯 SOHO 開盤一周銷售 40.6 億元,，大大超出了人們的意料，也頓時(shí)成為業(yè)內(nèi)焦點(diǎn),。SOHO 中國(guó)在土地儲(chǔ)備方面不足,，估計(jì)將會(huì)進(jìn)一步收購新的地產(chǎn)項(xiàng)目,。同時(shí)，由于在北京中心區(qū)域的地塊已經(jīng)不多,，SOHO 可能把地產(chǎn)發(fā)展的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到其他區(qū)域,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，SOHO 中國(guó)港股內(nèi)在價(jià)值為 6 港元,。─李子斌 ????蘇寧電器（深 002024） ????作為緊逼國(guó)美的中國(guó)家電零售市場(chǎng)第二大企業(yè),，蘇寧采取了與國(guó)美截然不同的行商策略。與通過并購迅速壯大的國(guó)美模式不同,，蘇寧的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來自注重內(nèi)生增長(zhǎng)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),。這種經(jīng)營(yíng)模式看來并不遜色于國(guó)美的快速擴(kuò)張策略。截至 2007 年底,，蘇寧已在全國(guó) 152 個(gè)地級(jí)以上城市擁有連鎖店 632 家,。銷售收入及門店數(shù)量雖低于國(guó)美同期，但在單店銷售,、可比銷售增長(zhǎng)及租賃成本占總銷售比例等三項(xiàng)重要指標(biāo)上均優(yōu)于國(guó)美,。在提高銷售的同時(shí)，蘇寧也致力于提升經(jīng)營(yíng)水平及捕捉新興市場(chǎng)機(jī)會(huì),。公司與各大品牌供應(yīng)商一起嘗試各種供銷合作模式,，引入 SAP 系統(tǒng)，提高經(jīng)營(yíng)管理水平,，存貨周轉(zhuǎn)速度高于國(guó)美,。另外，公司在三四級(jí)城市市場(chǎng)的進(jìn)入取得了不錯(cuò)的進(jìn)展,，“以消費(fèi)者為中心”的 3C+ 模式也成了蘇寧試水 3C 產(chǎn)品市場(chǎng)的突破點(diǎn),。在家電零售市場(chǎng)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局已初步完成、競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)從規(guī)?；虿町惢?jīng)營(yíng)提升的背景下,，蘇寧有望能進(jìn)一步拉近與國(guó)美的差距。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，蘇寧電器 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 38 元。 ─譚嘉萍 ????比亞迪股份（港 1211） ????比亞迪股份的電池和手機(jī)業(yè)務(wù)在 2007 年的業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)了 57% 和 79%,，在公司業(yè)務(wù)中的比例分別為 34% 和 43%,。目前，這兩大業(yè)務(wù)仍處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段,，但毛利率有下降的趨勢(shì),。比亞迪汽車是比亞迪股份的三大業(yè)務(wù)之一，占 23% 的比例,。比亞迪股份 2007 年汽車業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 2.57 億人民幣,，與 2006 同比增長(zhǎng) 122%,。根據(jù)全國(guó)乘用車市場(chǎng)聯(lián)席會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2007 年比亞迪汽車全年汽車銷售量達(dá)到 10.1 萬輛,，比 2006 年增長(zhǎng)接近 100%,。2008 年上半年，全國(guó)汽車市場(chǎng)整體回落,，但比亞迪汽車業(yè)務(wù)卻逆市上揚(yáng),。其中，比亞迪 F3 中級(jí)車在 6 月份的銷量上漲了 40%,，增長(zhǎng)迅速,。由于三大業(yè)務(wù)強(qiáng)勁發(fā)展，增加了資金需求,，所以比亞迪股份計(jì)劃在國(guó)內(nèi) A 股上市并已經(jīng)獲得股東會(huì)決議通過,。在A股上市的方式上，比亞迪股份可能會(huì)把汽車業(yè)務(wù)拆分出來單獨(dú)上市,。目前,，比亞迪股份在汽車業(yè)務(wù)上以 2.4L 排量以下的汽車為目標(biāo)市場(chǎng)，并且積極發(fā)展新能源汽車,，拓展海外市場(chǎng),。在油價(jià)不斷創(chuàng)出新高的背景下，比亞迪股份實(shí)施的戰(zhàn)略符合當(dāng)前市場(chǎng)的需求,。比亞迪股份已經(jīng)計(jì)劃在 2008 年實(shí)現(xiàn) 20 萬輛的銷售目標(biāo),，再實(shí)現(xiàn)一次 100% 的跨越增長(zhǎng)，非常令人期待,。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，比亞迪股份港股內(nèi)在價(jià)值為 12 港元。─李子斌 ????TCL 集團(tuán)（000100） ????受海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的影響,，TCL 集團(tuán)在 2005 和 2006 年連續(xù)出現(xiàn)較大的虧損,。2007 年，集團(tuán)對(duì)經(jīng)營(yíng)框架進(jìn)行了重整,，海外業(yè)務(wù)得到了有效的整合,，并且將重心重新放回國(guó)內(nèi)。經(jīng)過整合,，TCL 多媒體歐洲業(yè)務(wù)整體減虧約 20 億元,；TCL 通訊、家電均實(shí)現(xiàn)了盈利,；并且,，房地產(chǎn)與投資、物流與服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)有大幅增長(zhǎng)，為集團(tuán)帶了約 4.5 億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn),；這些使得集團(tuán) 2007 年扭虧為盈,。隨集團(tuán)經(jīng)營(yíng)框架的進(jìn)一步優(yōu)化及海外業(yè)務(wù)整合接近尾聲，TCL 集團(tuán)有望從低谷中逐漸走出,。但同時(shí)還應(yīng)看到,，海外市場(chǎng)的進(jìn)一步萎縮、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇以及 TCL 集團(tuán)有待解決的資金問題,，將是集團(tuán)在今后一兩年里面對(duì)的挑戰(zhàn),。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，TCL 集團(tuán) A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 3 元,。─劉大朋 ????中國(guó)銀行（滬 601988,，港 03988） ????中國(guó)銀行是四大國(guó)有商業(yè)銀行之一，銀行總資產(chǎn)列所有國(guó)內(nèi)上市銀行的第三位,，僅次于工商銀行和建設(shè)銀行,。中國(guó)銀行力于發(fā)展海外業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)上市銀行中海外業(yè)務(wù)發(fā)展最早,、規(guī)模最大的銀行,。截至 2007 年底，中國(guó)銀行的海外總資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的 22.6%,。其中,，在香港和澳門的總資產(chǎn)占比為 18.77%。雖然美國(guó)次貸危機(jī)及人民幣升值給中國(guó)銀行海外業(yè)務(wù)帶來一定的損失,，但其國(guó)際化策略的長(zhǎng)期價(jià)值是毋庸置疑的,。中國(guó)銀行在國(guó)內(nèi)具有悠久的歷史，其品牌效應(yīng)以及龐大的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)幫助銀行形成了巨大的客戶基礎(chǔ),。經(jīng)過近幾年的不斷努力,，中國(guó)銀行已經(jīng)打造成了可以提供除傳統(tǒng)商業(yè)銀行服務(wù)以外，包括資產(chǎn)管理,、保險(xiǎn)在內(nèi)的多元化的金融服務(wù)平臺(tái)。金融服務(wù)質(zhì)量及品種的不斷完善和提高,，與巨大客戶群體的較好結(jié)合，將成為中國(guó)銀行未來發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2007 年,，中國(guó)銀行的利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 31.9%,，非利息凈收入同比增長(zhǎng) 46.4%,，占總收入的 15.36%,，高于行業(yè)平均水平。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，中國(guó)銀行 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 4.5 元。 ─劉大朋 ????中國(guó)平安（滬 601318,，港 02318） ????平安保險(xiǎn)是中國(guó)第二大壽險(xiǎn)公司,。經(jīng)過幾年的努力,，中國(guó)平安已經(jīng)打造成了初具規(guī)模的集保險(xiǎn),、銀行,、證券和信托于一體的多元化金融服務(wù)集團(tuán)。相比其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，金融服務(wù)的多元化,、一體化是中國(guó)平安的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。受國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩等因素影響,，中國(guó)股市近一年里經(jīng)歷了大幅調(diào)整,，使得中國(guó)平安的權(quán)益投資收益顯著下降。根據(jù)中國(guó)平安 2008 年第一季度報(bào)告顯示,，公司前十大證券投資的賬面浮盈由 2007 年末的 193.48 億元降至 74.77 億元,，下降幅度達(dá) 61.2%；一季度公司的凈資產(chǎn)也較年初下降了 12.3%,。短期投資收益的同比下降,，并不會(huì)改變公司資產(chǎn)管理效率逐漸提高的長(zhǎng)期趨勢(shì)。隨管理水平的不斷提高及投資渠道的逐漸豐富,，公司的整體投資收益水平將趨于平穩(wěn)提高,。中國(guó)平安的保費(fèi)收入繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。公司公告顯示,，今年 1~6 月份總保費(fèi)同比增長(zhǎng)將超過 25%,。由于中國(guó)相對(duì)較低的保險(xiǎn)覆蓋率，中國(guó)平安的保費(fèi)高速增長(zhǎng)將是中,、長(zhǎng)期趨勢(shì),。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，中國(guó)平安 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 55 元。 ─劉大朋 ????燕京啤酒（深 000729） ????隨中國(guó)啤酒業(yè)進(jìn)入壟斷競(jìng)爭(zhēng)階段,，行業(yè)集中度不斷提升,，目前以華潤(rùn),、青島和燕京為首的啤酒三巨頭已占據(jù)市場(chǎng)銷量的 40％,。作為三巨頭中唯一沒有外資進(jìn)入的公司，燕京目前占據(jù) 10% 的市場(chǎng)份額,，堅(jiān)舉民族品牌大旗,。近年來，燕京的品牌整合十分有效,，培育了主品牌燕京與三個(gè)區(qū)域性品牌,，四大品牌收入占總銷售的 80％ 以上。公司專注北京,、廣西,、內(nèi)蒙、福建,、湖北五大強(qiáng)勢(shì)核心市場(chǎng),，目前在北京和廣西保持 85% 的市場(chǎng)占有率，在內(nèi)蒙,、福建均占 50％ 以上的市場(chǎng)份額,。同時(shí)，燕京通過有效的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與創(chuàng)新,，有效提升了品牌形象及應(yīng)對(duì)上升的成本壓力,。中高檔啤酒占總銷量比重由 20％ 提高到 31％，于 2006 年上市的清爽型啤酒深受消費(fèi)者歡迎,，成為公司的主導(dǎo)產(chǎn)品,。此外，由于公司啤麥進(jìn)口比例較行業(yè)平均水平要低,，使公司的啤麥成本壓力相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較小,。今年，燕京啤酒借助奧運(yùn)贊助商的地位,，致力于提升在國(guó)內(nèi)外的品牌形象,，發(fā)展優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，爭(zhēng)取于 2009 年銷量突破 500 萬千升,，到 2015 年銷量突破 800 萬千升,。目前，燕京在優(yōu)勢(shì)區(qū)域占有率頗高,，要取得更大發(fā)展,，只能進(jìn)軍其他外資林立的新市場(chǎng),。此外，英博收購 AB 后成為世界最大的啤酒廠商,，致使外資公司占中國(guó)啤酒市場(chǎng)份額更為集中,，作為國(guó)內(nèi)企業(yè)的燕京啤酒今后將面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,，燕京啤酒 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 12 元,。 ─譚嘉萍 ????三一重工 （滬 600031） ????三一重工是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,。2008 年上半年,，三一重工在國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械的產(chǎn)銷上保持高速增長(zhǎng)。得益于京滬高鐵等項(xiàng)目的啟動(dòng),，對(duì)其旋挖鉆機(jī)的需求呈現(xiàn)旺盛的狀態(tài),。由于鋼材價(jià)格在上半年有較大幅度的上漲，三一重工提高了部分產(chǎn)品的價(jià)格,，以保持公司毛利率的平穩(wěn),。但是，對(duì)于混凝土機(jī)械等高毛利率的產(chǎn)品而言,，鋼材價(jià)格的上漲對(duì)毛利率幾乎沒有影響,。下半年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資增速放緩和銀行信貸收縮,，工程機(jī)械的需求將下滑,。在海外市場(chǎng)，三一重工繼續(xù)重點(diǎn)拓展北美,、印度和俄羅斯等市場(chǎng),，在一定程度上規(guī)避了國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),，三一重工改進(jìn)其原有的銷售模式,，從去年開始全面部署 6S 店的建設(shè)，估計(jì)在年內(nèi)可以陸續(xù)投入使用,。相信銷售模式的改進(jìn)將會(huì)促進(jìn)銷售的增長(zhǎng),。此外，三一重工計(jì)劃把母公司的液壓挖掘機(jī)資產(chǎn)注入上市公司,，這將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),。依據(jù)晨星貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，三一重工 A 股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 16 元,。 ─李子斌 相關(guān)稿件
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