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????從經(jīng)濟(jì)增加值的視角審視中國(guó)百?gòu)?qiáng)上市公司,，將告訴你一個(gè)不同的創(chuàng)造或毀損財(cái)富的故事

????特約作者：趙冰

????沃倫·巴菲特在《致股東的信》里說(shuō)過(guò)：“最值得擁有的公司能夠長(zhǎng)期以非常高的回報(bào)率利用大筆不斷增值的資產(chǎn),；最不值得擁有的公司會(huì)反其道而行之，一貫以非常低的回報(bào)使用不斷膨脹的資產(chǎn),?！苯?jīng)濟(jì)增加值（EVA）就是這樣一個(gè)綜合考量企業(yè)使用資本的規(guī)模及運(yùn)用這些資本所獲得的回報(bào)水平的指標(biāo)。與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)不同，EVA 指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除股權(quán)和債權(quán)投資者的全部投入的機(jī)會(huì)成本后的所得,。而來(lái)自股東的資金成本通常要比債權(quán)人的資金成本高出許多,，因?yàn)橄啾榷怨蓶|承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高。從 EVA 的視角審視中國(guó)百?gòu)?qiáng)上市公司,，將告訴你一個(gè)不同的創(chuàng)造財(cái)富或毀損財(cái)富的故事,。

????僅在海外上市的百?gòu)?qiáng)公司，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差別會(huì)使數(shù)據(jù)失去可比性,。此次研究中我們沒(méi)有考察這些公司,。同時(shí)在 A 股和海外上市的公司，則采用國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則數(shù)據(jù),。金融類(lèi)的上市公司因其特有的業(yè)務(wù)特性和 EVA 測(cè)算方法,，研究中也予以剔除。研究的年度范圍是 2004~2008 這 5 年,，有兩家百?gòu)?qiáng)公司上市時(shí)間較晚，沒(méi)有 5 年的完整數(shù)據(jù),，我們也予以剔除,。剔除這三種情況后保留的公司共 58 家,。將這些公司置于非金融類(lèi)非 ST 類(lèi)的所有 1,411 家 A 股公司中,，我們可以更清晰地一窺百?gòu)?qiáng)公司價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值毀損的全貌,。

????2008 年位居中國(guó)上市公司收入榜首的中國(guó)石化實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 14,521 億元,，凈利潤(rùn) 297 億元,。但該公司獲得這些收益運(yùn)用的資本總額高達(dá) 4,912 億元,，其中股權(quán)資本為 3,301 億元,，扣除所有資本的成本后中國(guó)石化的 EVA 為 －410 億元。這意味公司在 2008 年毀損了 410 億元的財(cái)富,。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中國(guó)石化運(yùn)用的資本僅次于中國(guó)石油,，排第 2 位，資本效率居于 1,251 位,。這種效率低下但規(guī)模龐大的特征，使該公司位于所有上市價(jià)值毀損榜的榜首,。而 2007 年中國(guó)石化的 EVA 為 365 億元,，EVA 在兩年間發(fā)生突變,，主要是因?yàn)?2008 年原油價(jià)格高企導(dǎo)致的煉油部門(mén)大額虧損。資本規(guī)?；蛘哒f(shuō)企業(yè)規(guī)模是一把雙刃劍,，運(yùn)用得當(dāng)可以創(chuàng)造巨大財(cái)富，而一旦出現(xiàn)資本效率低下的情況,，規(guī)模則成了毀損價(jià)值的最大元兇,。

????在利用 EVA 分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力時(shí)，行業(yè)景氣周期的原因會(huì)使得公司 EVA 波動(dòng)較大,，甚至在某些年份出現(xiàn)負(fù)值,。比如上述的中國(guó)石化和近年來(lái)因煤價(jià)大幅上漲而受挫的火電公司,。通過(guò)跟蹤考察多年的 EVA 并進(jìn)行同行業(yè)內(nèi)公司的對(duì)標(biāo)分析,，可以更清晰地了解一家企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力,。2004~2008 這五年的數(shù)據(jù)顯示，航空公司是價(jià)值毀損的多年?？?。中國(guó)三大航空公司——南方航空,、中國(guó)國(guó)航和東方航空——所有年份的 EVA 均為負(fù)值，五年合計(jì)毀損的價(jià)值分別為 223 億元,、183 億元和 179 億元。將這三家公司進(jìn)行對(duì)比分析，中國(guó)國(guó)航的資本效率為 －4.9%,，但情況遠(yuǎn)好于東方航空（資本效率 －7.7%）和南方航空（資本效率 －7.3%）,。

????再來(lái)看一下格力電器，按收入排名該公司位于第 51 位,。它在 2008 年運(yùn)用資本 77.5 億元,，為 2004 年資本總額的 2.8 倍。公司利用資本的效率在過(guò)去幾年也逐年提高,，由 2004 年的 5% 穩(wěn)步提高到 2008 年的 15.4%,。由于規(guī)模和效率這兩方面的指標(biāo)都在不斷提高，公司創(chuàng)造財(cái)富的能力也不斷增強(qiáng),。格力電器 2004 年 EVA 為 1.5 億元,，2008 年則達(dá)到了 12 億元。在我們考察的 1,411 家公司中,，格力電器運(yùn)營(yíng)資本的金額排151 位,，資本回報(bào)率排 44 位，由于兩方面的指標(biāo)發(fā)展比較均衡,，2008 年格力電器 EVA 排名第 28 位,。需要進(jìn)一步指出的是，企業(yè)所可能利用的資本規(guī)模及獲取的資本回報(bào)率,，會(huì)因所在行業(yè)的特征而迥然不同,。

????既然 EVA 可以更好地反應(yīng)企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造，如何才能提升這一能力呢,？從“EVA = 投資資本 × 資本效率”這一公式可以看出,，要提升企業(yè)的 EVA，從大的方面看有兩條途徑,。一是改變資本規(guī)模,，包括在 EVA 大于零的項(xiàng)目上增加投資，也包括從 EVA 小于零的項(xiàng)目上撤回資金,。如果格力電器在過(guò)去幾年屬于前一種情況的話(huà),，那么同樣從事電器行業(yè)的 TCL 集團(tuán)在過(guò)去幾年則屬于后一種情況,。與 2004 年相比,，TCL 集團(tuán) 2008 年投資資本總額沒(méi)有增加，反而有一定的下降,。相應(yīng)地,，公司的 EVA 狀況也在逐步改善，從最高時(shí)的 －24.4 億元變?yōu)?2008年 的 －4.2 億元,。我們相信,，只要這種狀況持續(xù)下去，該公司很快將從財(cái)富的毀損者變成財(cái)富的創(chuàng)造者,。

????另一個(gè)改善 EVA 的途徑是提高資本使用效率,。資本效率等于資本回報(bào)率減去資本成本率,。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很不合理的情況下，可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)降低資本成本,。這樣的情況比較少見(jiàn),，更常見(jiàn)的情況是在公司運(yùn)營(yíng)中不斷提升資本的回報(bào)率。這也包括提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)毛利率和資本的周轉(zhuǎn)率兩個(gè)方面,。前文提及的格力電器的經(jīng)營(yíng)毛利率在 2004~2008 年間逐步從 2.6% 提升到 4.3%,，帶動(dòng)資本回報(bào)率從 13% 增加到 23.4%。而從事食品行業(yè)的雙匯發(fā)展（收入排名第 96 位）也取得了可與格力電器媲美的成績(jī),，在這一時(shí)間,，公司的資本回報(bào)率從 15.6% 穩(wěn)步提升到 27%。與格力電器毛利率穩(wěn)步提高不同,，雙匯發(fā)展的毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定,，資本周轉(zhuǎn)率從 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，這樣起到了提高資本回報(bào)率的作用,。

????雖然國(guó)資委主任李榮融在 2007 年的中央企業(yè)第一任期業(yè)績(jī)考核總結(jié)表彰大會(huì)上將“引入價(jià)值管理理念,，繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值考核指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造”作為繼續(xù)完善考核方法體系的重要一環(huán),，但許多企業(yè)認(rèn)為 EVA 不過(guò)是財(cái)務(wù)部門(mén)簡(jiǎn)單計(jì)算得出的數(shù)字而已,。

????這種看法是片面的，EVA 價(jià)值管理體系包括戰(zhàn)略規(guī)劃,、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,、預(yù)算管理、績(jī)效評(píng)估,、激勵(lì)機(jī)制及投資決策等諸多方面,。其中，EVA 價(jià)值管理模型是保證體系穩(wěn)步推進(jìn)的核心環(huán)節(jié),，因?yàn)檫@個(gè)模型幫助管理層更好地評(píng)價(jià),、觀(guān)察和理解公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)和毀損因素。筆者在協(xié)助企業(yè)實(shí)施價(jià)值管理體系建設(shè)時(shí),，一位企業(yè)管理人員曾提及“EVA 體系應(yīng)該與管理層工作中的關(guān)注重點(diǎn)結(jié)合在一起”,。應(yīng)該說(shuō)，這一提法說(shuō)明了 EVA 價(jià)值管理體系的核心思想,，但這些關(guān)注重點(diǎn)如何作用于企業(yè)的 EVA,，則離不開(kāi) EVA 價(jià)值管理模型，而且這一模型還能幫助管理層挖掘被忽略但理應(yīng)成為關(guān)注重點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)因素,。

????從本文關(guān)于資本的規(guī)模與效率,、增加資本投入或退出毀損財(cái)富的項(xiàng)目、提升毛利率或周轉(zhuǎn)率改進(jìn)回報(bào)水平等討論中可以看出,，即使在比較宏觀(guān)的層面,，分析企業(yè)如何才能更好地創(chuàng)造 EVA,，也并不容易。在企業(yè)內(nèi)部推動(dòng) EVA 價(jià)值管理體系建設(shè),，即使有最高層決策者的全力支持,，也不可能一蹴而就，而必然是一個(gè)比較長(zhǎng)期的過(guò)程,。