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通貨膨脹

????斐思偉：我覺(jué)得在 2010 年底可能會(huì)有比較明顯的通貨膨脹?，F(xiàn)在的情況可一分為二：一方面，工業(yè)制成品從前是過(guò)剩的,，所以制成品的價(jià)格還在下降,，在中國(guó)也是如此；但是,，那些還沒(méi)有生產(chǎn)的產(chǎn)品已經(jīng)呈現(xiàn)了通脹的趨勢(shì),，像交通、食品價(jià)格都在上漲,，人們對(duì)通脹的預(yù)期也在上漲,，這些都是會(huì)導(dǎo)致通脹的因素。另外,，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以后,，企業(yè)用人的增加也會(huì)導(dǎo)致工資上漲。從未來(lái)一年的絕對(duì)值來(lái)看,，通脹還會(huì)比較低,，但明年這個(gè)時(shí)候中國(guó)的通脹會(huì)上升（本次采訪(fǎng)在 9 月中旬——編注），如果到 2011 年供需關(guān)系仍不能平衡的話(huà),，通脹還會(huì)加速,。

????謝柳毅：我覺(jué)得人們對(duì)通貨膨脹的理解可能存在誤區(qū)。中國(guó)的 CPI 沒(méi)有包括房產(chǎn),、資源和商品,，只不過(guò)包括了日用品和消費(fèi)品。所以,，在真正的需求出現(xiàn)之前,，CPI 不會(huì)上漲，大家畢竟不愿意買(mǎi)太貴的日用品,。而當(dāng)算上房產(chǎn)和資源的價(jià)格——房?jī)r(jià)今年就上漲了很多——時(shí),，通貨膨脹實(shí)際上已經(jīng)發(fā)生了。我覺(jué)得,，在考慮通脹時(shí),，要用全面的加權(quán)平均去衡量。日用品價(jià)格的上漲還是需要時(shí)間。在美國(guó),，人們需要還債,、存錢(qián)、再消費(fèi),；在民以食為天的中國(guó),，糧食的價(jià)格控制很?chē)?yán)格，鮮有大幅度價(jià)格上調(diào)的情況,。我個(gè)人的理解是,，通貨膨脹是廣義上的，包括各個(gè)方面產(chǎn)品的價(jià)格上漲,。今年,，房?jī)r(jià)、汽油等等實(shí)際上漲了很多,。

????楊銳：大家現(xiàn)在都通過(guò) CPI 指標(biāo)來(lái)看通貨膨脹,。但 CPI 主要是傳統(tǒng)的食品等日常消費(fèi)，沒(méi)包括資本和商品市場(chǎng),。比如,，今年大宗商品和石油價(jià)格都漲了一倍，CPI 就沒(méi)算?，F(xiàn)在有人提出了一個(gè)新的指標(biāo),，F(xiàn)PI（Financial Product Index），即金融產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)?，F(xiàn)在的家庭,，傳統(tǒng)的飲食消費(fèi)等占的比例越來(lái)越小，越來(lái)越多的是理財(cái),、投資等,。雖然永遠(yuǎn)找不到一個(gè)最科學(xué)的指標(biāo)，但 FPI 比 CPI 更接近中國(guó)的真實(shí)通貨膨脹情況,。

金融危機(jī)對(duì)投資策略的影響

????謝柳毅：金融危機(jī)對(duì)我們的沖擊相當(dāng)大,。我覺(jué)得有兩點(diǎn)要講一講。第一,，金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害程度超過(guò)了我們的估計(jì),。一開(kāi)始，我們以為美國(guó)虧損的錢(qián)就那么一點(diǎn),，減去了就沒(méi)事了,，沒(méi)想到連鎖反應(yīng)是那么巨大，蝴蝶效應(yīng)太強(qiáng)了,！第二,，在這種危機(jī)中,，我們學(xué)會(huì)了怎么保護(hù)自己，怎么生存,。我們用空頭對(duì)沖來(lái)保護(hù)自己,。2008 年上半年的時(shí)候保護(hù)得不夠，下半年就好一些了,，在股市暴跌的情況下我們基金的凈值還增長(zhǎng)了一點(diǎn),。有一陣子，我們做的是凈空頭,，一方面大量增加持有的現(xiàn)金,，另一方面空頭大于多頭，這是原來(lái)從來(lái)沒(méi)有做過(guò)的,。

????對(duì)我們來(lái)說(shuō),，教訓(xùn)也主要是兩點(diǎn)：第一，要對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)高度重視和高度敏感,；第二,，要學(xué)會(huì)保護(hù)自己,，在危機(jī)中生存下來(lái),。我們是第一次經(jīng)歷這種危機(jī)，還能生存下來(lái),，實(shí)屬不易,。要知道，很多有經(jīng)驗(yàn)的外國(guó)基金都沒(méi)能生存下來(lái),，而今年我們還獲得了 100% 的收益率,。當(dāng)然，凈空頭是有風(fēng)險(xiǎn)的,，要把對(duì)沖,、凈空頭和對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的判斷很好地結(jié)合在一起，結(jié)合不好會(huì)起到反作用,。

????楊銳：金融危機(jī)對(duì)我們的投資策略很有影響,。以往的基金經(jīng)理是以“自下而上”選公司為主。但最近三年來(lái),，大家發(fā)現(xiàn)“自下而上”挑股票隱含一個(gè)條件,，就是整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境是處在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)下的。也就是說(shuō),，以往 30 年,，全球的貨幣制度處在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，通貨膨脹相對(duì)穩(wěn)定,，利率沒(méi)有達(dá)到什么極端的水平,，匯率也沒(méi)有大幅度的波動(dòng)（除了少數(shù)的狀況之外,，比如東南亞金融危機(jī)）。因此,，企業(yè)家在這種穩(wěn)定的狀況下對(duì)未來(lái)也有了比較穩(wěn)定的預(yù)期,，包括招聘、研發(fā),、投資等,。但是，現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了特別大的變化,，所以對(duì)企業(yè)的發(fā)展也有影響,，具體表現(xiàn)在企業(yè)家們也開(kāi)始關(guān)注宏觀政策。彼得·林奇曾說(shuō)過(guò)一句很絕對(duì)的話(huà),，即他每年只花 15 分鐘考慮下一年的宏觀經(jīng)濟(jì)情況,，其他時(shí)間都花在調(diào)研公司上。但是,，現(xiàn)在就不一樣了,。這是金融危機(jī)對(duì)我們的第一個(gè)影響。

????其次,，現(xiàn)在大家已經(jīng)把從上到下看問(wèn)題逐漸納入自己挑選公司的過(guò)程中,，也就是從上到下的投資方法現(xiàn)在逐漸引起了大家的重視。

????再次,，我覺(jué)得,，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)，在新的均衡形成之前可能一直都會(huì)很重要,。

????最后,，在國(guó)內(nèi)，關(guān)注宏觀的方面對(duì)投資更加重要,。巴菲特說(shuō)過(guò)他選擇股票的三條原則：第一,，行業(yè)；第二,，企業(yè)的管理層,；第三，估值,。對(duì)于第一條,，我的理解是形勢(shì)比人強(qiáng)。在中國(guó),，大部分企業(yè)所依賴(lài)的行業(yè)環(huán)境都由政府而不是市場(chǎng)決定,，比如金融、能源,、鋼鐵,、電訊等,，都是這樣，只有消費(fèi),、零售和高科技這樣的行業(yè)是完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的,。

2010年的投資主題

????謝柳毅：我覺(jué)得有兩個(gè)主要的主題——通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年,，經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了,，下半年有一些數(shù)據(jù)在變好，但速度沒(méi)有人們預(yù)期的快,。至于這個(gè)復(fù)蘇什么時(shí)候能加快,，現(xiàn)在還不太清楚，我想今年不會(huì)實(shí)現(xiàn),，可能得等到明年,。由于市場(chǎng)流動(dòng)性和通貨膨脹的原因，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)需要一個(gè)過(guò)程,。通貨膨脹對(duì)資源價(jià)格的傳導(dǎo)性影響是最大的,，流動(dòng)性則對(duì)房地產(chǎn)的推動(dòng)是最快的，而傳導(dǎo)到制造業(yè),，就需要一個(gè)過(guò)程了,。

????經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件有二：第一，人們的需求有真正的增長(zhǎng),，而不是受流動(dòng)性推動(dòng)的那種短暫性的增長(zhǎng),。這需要一個(gè)時(shí)間積累的過(guò)程,，包括利潤(rùn),。舉個(gè)例子，比如美國(guó)人,，他們要先償還債務(wù),，之后還要存錢(qián)——積累財(cái)富，他們的消費(fèi)觀念現(xiàn)在改變了,，所以等到他們存夠錢(qián)再消費(fèi),，消費(fèi)需求爆發(fā)，需要一些時(shí)間,。比如美國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的需求反彈,，就并不迅速。今年的股市,，上半年是流動(dòng)性推動(dòng),，下半年是通貨膨脹推動(dòng)，到明年可能靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)主導(dǎo)力量來(lái)推動(dòng),，這是我的猜測(cè),。我希望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)股市,。

????除了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還有兩個(gè)主題：經(jīng)濟(jì)新趨勢(shì)下的行業(yè)和企業(yè),，如低碳經(jīng)濟(jì),、新能源等；與經(jīng)濟(jì)周期弱相關(guān)的行業(yè)和企業(yè),，比如醫(yī)藥,、食品、高科技等,。重點(diǎn)還是前兩個(gè)主題,，但它們不是完全割裂的，而是交織在一起,，只是在不同時(shí)期有不同的側(cè)重,，像資源類(lèi)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹的情況下會(huì)受益。目前來(lái)看,，資源類(lèi)企業(yè)受益多些,，而資源類(lèi)包括房地產(chǎn)企業(yè)。

????楊銳：我看好明年中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)和通貨膨脹預(yù)期下的硬資產(chǎn),，也看好由中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)引發(fā)的高端產(chǎn)業(yè),，比如高端房地產(chǎn)和消費(fèi)。

????目前,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向以?xún)?nèi)需為主,，而外部環(huán)境也逼我們必須轉(zhuǎn)向內(nèi)需?？墒?，內(nèi)需從 90 年代初起到現(xiàn)在討論了十幾年，它的確在平穩(wěn)增長(zhǎng),，卻沒(méi)有太大的超越,。究其原因，一是居民的收入在整個(gè)國(guó)民收入中所占的比例在下降,，大部分的收入分配到了國(guó)家和企業(yè)的賬戶(hù)里,。二是醫(yī)療衛(wèi)生改革沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。中國(guó)老百姓存很多錢(qián),，是因?yàn)樗麄儗?duì)未來(lái)消費(fèi)的預(yù)期不是很明朗,。三是教育成本太高。這些都抑制了消費(fèi),。當(dāng)然,，這些在將來(lái)都會(huì)有改進(jìn)，但這個(gè)改進(jìn)是一個(gè)需要逐步推進(jìn)的過(guò)程,，并且需要很長(zhǎng)時(shí)間,。

????這都是一些傳統(tǒng)的想法,。那么，到底有什么新的想法呢,？今天（采訪(fǎng)時(shí)間是 10 月 30 日——編注）是個(gè)重要的日子,，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市。它的重要意義就在于,，以前中國(guó)經(jīng)濟(jì) 90% 都靠銀行間接融資,，另外 10% 則靠股票市場(chǎng)融資，因此資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還很小,。中國(guó)通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展能不能創(chuàng)造一些東西呢,？比如，企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的激情,。原來(lái)上市的大多是國(guó)有大中型企業(yè),，現(xiàn)在中小板、創(chuàng)業(yè)板都有好多的民營(yíng)企業(yè),。各行各業(yè)的一些人都通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值放大,，比如演員黃曉明一下子就成了億萬(wàn)富翁，這產(chǎn)生了很大的激勵(lì)效應(yīng),。你會(huì)發(fā)現(xiàn),，你隔壁的一個(gè)人因?yàn)樽龊昧吮韭毠ぷ饕驳玫搅舜蠹业某姓J(rèn)。今天,，創(chuàng)業(yè)板至少已經(jīng)創(chuàng)造出 1,000 個(gè)千萬(wàn)富翁了吧,？通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)帶動(dòng)消費(fèi)，可能是一個(gè)新的角度,。

????再者,，我們昨天也學(xué)習(xí)了尚福林主席（中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席）的講話(huà)，未來(lái)資本市場(chǎng)要起到很大的作用,，明年要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出股指期貨,。

????最后想說(shuō)的是,，我們要審視未來(lái),。一方面，我們要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富,。另外,，更要關(guān)注貨幣經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富，特別是在現(xiàn)在這個(gè)比較動(dòng)蕩的時(shí)候,。我并不同意某些關(guān)于貨幣經(jīng)濟(jì)的胡編亂造的書(shū),。但是，一個(gè)大國(guó)的崛起和衰落,，國(guó)家實(shí)力的對(duì)比會(huì)通過(guò)貨幣表現(xiàn)出來(lái),，這是很重要的方面,，比如現(xiàn)在人民幣的升值。