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????等待希臘債務(wù)危機(jī)的解決方案,，感覺就像等候公共汽車一般 ——等了好久也不見車來,，但一來就是兩輛。為何,？希臘債務(wù)危機(jī)拖拖拉拉幾個(gè)月,，令歐元匯率從去年年底大約1.51 美元的高位大幅下挫，但兩個(gè)利好消息卻在歐盟高峰會(huì)議前夕同時(shí)出臺(tái),，令希臘至少在短期內(nèi)能夠繼續(xù)以債養(yǎng)債,。

????德國(guó)總理默克爾于3月底就援助希臘提供了較具體的建議,，主要是基于歐盟和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）幫助弱國(guó)的雙邊貸款。而法國(guó)對(duì)建議的支持,，也確保了較大的成功機(jī)會(huì),。

胡蘿卜加大棒

????總體來說 ，該計(jì)劃似乎是德國(guó)試圖對(duì)希臘采用“胡蘿卜加上大棒”的做法,。然而,，無論是大棒還是胡蘿卜，德國(guó)都不用自己拿出來——IMF 將提供“大棒”,，迫使希臘制定政府財(cái)政緊縮方案,；至于所謂雙邊貸款承諾，只要希臘能夠在債券市場(chǎng)籌集資金,，它就根本不需動(dòng)用這些貸款,，這意味“胡蘿卜”也許只是說說罷了。

????事實(shí)上,，就算沒有上面的方案,，希臘也會(huì)發(fā)現(xiàn)自己在市場(chǎng)上的融資能力已有所改善，因?yàn)闅W洲央行在差不多同時(shí)也宣布了2011 年度公開市場(chǎng)操作的合資格抵押品要求,，最低信貸門檻將維持在“BBB—”級(jí),，而非回復(fù)到信貸危機(jī)前的“A—”級(jí)——希臘隨后成功籌集50億歐元的7年長(zhǎng)債。不過,，希臘的債務(wù)管理局將來可能要小心行事,，否則市場(chǎng)未必能夠順利吸納數(shù)目龐大的希臘國(guó)債——雖然7年債券銷路理想，但在隨后一天,，希臘并沒有在市場(chǎng)做好宣傳,，便推出拍賣的12年長(zhǎng)期債券，結(jié)果非常滯銷,，只能賣出十億歐元拍賣總額中的四成,，這也令市場(chǎng)重現(xiàn)對(duì)希臘信貸風(fēng)險(xiǎn)的戒心。

????總體而言,，較長(zhǎng)遠(yuǎn)的問題始終是希臘的政府財(cái)政和整體經(jīng)濟(jì)是否可以穩(wěn)定下來,。針對(duì)此點(diǎn)，市場(chǎng)仍然沒有定案,，有些經(jīng)濟(jì)師更指出希臘無法只靠向市場(chǎng)借貸度日,，或許于未來3年需要啟動(dòng)高達(dá)250億歐元的歐盟/ IMF雙邊貸款機(jī)制,。此外,，歐元區(qū)內(nèi)固定的匯率也會(huì)令希臘受到持續(xù)通貨收縮的壓力，從較低的生產(chǎn)物價(jià)中挽回失去的競(jìng)爭(zhēng)力,；但這么一來,，政府收入和消費(fèi)者支出可能會(huì)繼續(xù)疲弱,，令希臘實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入不斷下滑的旋渦。

債務(wù)可以占到國(guó)民生產(chǎn)總值的比例

????即使在2007年經(jīng)濟(jì)未陷入衰退前,，希臘的債務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例已經(jīng)超過100%,。但是，投資界目前尚不清楚,，債務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值需要升至什么水平,，國(guó)家才不能償還債務(wù)。

????在日本,，2009年債務(wù)在國(guó)民生產(chǎn)總值中的占比為189%,，市場(chǎng)預(yù)計(jì)這個(gè)比率將上升至2011年底的 204%。而英國(guó)在經(jīng)歷兩次世界大戰(zhàn)和20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條后,，債務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重在1946年更是曾上升至252%,。

????當(dāng)然，在日本和英國(guó)這兩個(gè)例子中,，債務(wù)的類型和持有人也極有可能是重要的因素,，依此可以判別一個(gè)國(guó)家能否維持龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在日本,，大約95%的債務(wù)是由國(guó)內(nèi)投資者持有,；在第二次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)政府是英國(guó)17%借款的債權(quán)人,，但戰(zhàn)后貸款的利息很低,，只有兩厘，還款期卻長(zhǎng)達(dá)50年,，而英國(guó)也是在2006年底才還清這些半世紀(jì)前遺留下來的債務(wù),。換句話說，在日本和英國(guó)這兩個(gè)國(guó)家,，貸款人持債的能耐遠(yuǎn)大于此刻希臘的國(guó)際債券投資者,，而債務(wù)究竟有多少需要在短期內(nèi)續(xù)期，還有投資者是否愿意這樣做,，都是決定希臘會(huì)不會(huì)破產(chǎn)的因素,。

????歐盟/ IMF雙邊貸款機(jī)制應(yīng)該可幫助希臘解決短期融資的挑戰(zhàn)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來說,，希臘和其他南歐國(guó)家必須努力提升國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力,。在這個(gè)痛苦的調(diào)整期，歐元兌其他貨幣的匯率將無可避免地持續(xù)走弱,，就像這兩年來英國(guó)不斷依賴疲弱不堪的英鎊刺激出口一樣,。未來一年，歐元匯率要是跌穿1.2美元,，絕不為奇,。

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???特約作者黃偉鴻系恒生銀行（中國(guó)）有限公司財(cái)資部主管,，2003 年加入香港恒生銀行，出任高級(jí)經(jīng)理兼財(cái)資市場(chǎng)主管,，負(fù)責(zé)利率風(fēng)險(xiǎn)管理及外匯部門的運(yùn)作,。