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????等待希臘債務危機的解決方案,，感覺就像等候公共汽車一般 ——等了好久也不見車來,，但一來就是兩輛。為何,？希臘債務危機拖拖拉拉幾個月,，令歐元匯率從去年年底大約1.51 美元的高位大幅下挫，但兩個利好消息卻在歐盟高峰會議前夕同時出臺,，令希臘至少在短期內(nèi)能夠繼續(xù)以債養(yǎng)債,。

????德國總理默克爾于3月底就援助希臘提供了較具體的建議，主要是基于歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）幫助弱國的雙邊貸款,。而法國對建議的支持,，也確保了較大的成功機會。

胡蘿卜加大棒

????總體來說 ,，該計劃似乎是德國試圖對希臘采用“胡蘿卜加上大棒”的做法,。然而，無論是大棒還是胡蘿卜,，德國都不用自己拿出來——IMF 將提供“大棒”,，迫使希臘制定政府財政緊縮方案；至于所謂雙邊貸款承諾,，只要希臘能夠在債券市場籌集資金，它就根本不需動用這些貸款,，這意味“胡蘿卜”也許只是說說罷了,。

????事實上，就算沒有上面的方案,，希臘也會發(fā)現(xiàn)自己在市場上的融資能力已有所改善,，因為歐洲央行在差不多同時也宣布了2011 年度公開市場操作的合資格抵押品要求，最低信貸門檻將維持在“BBB—”級,，而非回復到信貸危機前的“A—”級——希臘隨后成功籌集50億歐元的7年長債,。不過，希臘的債務管理局將來可能要小心行事,，否則市場未必能夠順利吸納數(shù)目龐大的希臘國債——雖然7年債券銷路理想,，但在隨后一天，希臘并沒有在市場做好宣傳,，便推出拍賣的12年長期債券,，結果非常滯銷,，只能賣出十億歐元拍賣總額中的四成，這也令市場重現(xiàn)對希臘信貸風險的戒心,。

????總體而言,，較長遠的問題始終是希臘的政府財政和整體經(jīng)濟是否可以穩(wěn)定下來。針對此點,，市場仍然沒有定案,，有些經(jīng)濟師更指出希臘無法只靠向市場借貸度日，或許于未來3年需要啟動高達250億歐元的歐盟/ IMF雙邊貸款機制,。此外,，歐元區(qū)內(nèi)固定的匯率也會令希臘受到持續(xù)通貨收縮的壓力，從較低的生產(chǎn)物價中挽回失去的競爭力,；但這么一來,，政府收入和消費者支出可能會繼續(xù)疲弱，令希臘實體經(jīng)濟陷入不斷下滑的旋渦,。

債務可以占到國民生產(chǎn)總值的比例

????即使在2007年經(jīng)濟未陷入衰退前,，希臘的債務占國民生產(chǎn)總值的比例已經(jīng)超過100%。但是,，投資界目前尚不清楚,，債務占國民生產(chǎn)總值需要升至什么水平，國家才不能償還債務,。

????在日本,，2009年債務在國民生產(chǎn)總值中的占比為189%，市場預計這個比率將上升至2011年底的 204%,。而英國在經(jīng)歷兩次世界大戰(zhàn)和20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條后,，債務占國民生產(chǎn)總值的比重在1946年更是曾上升至252%。

????當然,，在日本和英國這兩個例子中,，債務的類型和持有人也極有可能是重要的因素，依此可以判別一個國家能否維持龐大的債務負擔,。在日本,，大約95%的債務是由國內(nèi)投資者持有；在第二次世界大戰(zhàn)后,，美國政府是英國17%借款的債權人,，但戰(zhàn)后貸款的利息很低，只有兩厘,，還款期卻長達50年,，而英國也是在2006年底才還清這些半世紀前遺留下來的債務。換句話說,，在日本和英國這兩個國家,，貸款人持債的能耐遠大于此刻希臘的國際債券投資者,，而債務究竟有多少需要在短期內(nèi)續(xù)期，還有投資者是否愿意這樣做,，都是決定希臘會不會破產(chǎn)的因素,。

????歐盟/ IMF雙邊貸款機制應該可幫助希臘解決短期融資的挑戰(zhàn)，但長遠來說,，希臘和其他南歐國家必須努力提升國家的出口競爭力,。在這個痛苦的調整期，歐元兌其他貨幣的匯率將無可避免地持續(xù)走弱,，就像這兩年來英國不斷依賴疲弱不堪的英鎊刺激出口一樣,。未來一年，歐元匯率要是跌穿1.2美元,，絕不為奇,。

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???特約作者黃偉鴻系恒生銀行（中國）有限公司財資部主管，2003 年加入香港恒生銀行,，出任高級經(jīng)理兼財資市場主管,，負責利率風險管理及外匯部門的運作。