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2023年四季度 1萬億元特別國債的增發(fā)，更多是出于中期因素的考量,，釋放積極政策信號，提升資本市場信心,，統(tǒng)籌推動今明兩年經(jīng)濟增速更快回升至合理水平,。同時，特別國債的發(fā)行方式尚未明確,，若最終持有人為央行,，將有助于增加基礎(chǔ)貨幣的投放,，財政貨幣政策配合程度將向前邁進一步，并打開后續(xù)的想象空間,。

在10年美債利率保持高位的背景下,，我們提示三方面市場影響：一是,，美股波動與調(diào)整壓力階段上升；二是,，美元指數(shù)或保持相對強勢,；三是，黃金價格或存階段回調(diào)風(fēng)險,。

年內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭還將持續(xù),，服務(wù)業(yè)依然是其中最重要的帶動力量,，因而農(nóng)民工就業(yè)的恢復(fù)具備一定持續(xù)性。農(nóng)民工群體有望成為擴大國內(nèi)消費需求的重要支點,。然而,，從就業(yè)恢復(fù)到收入增長，從收入增長到消費增加之間,，仍然存在“轉(zhuǎn)換”的困難與時滯,。宏觀政策可以為農(nóng)民工群體消費需求的釋放提供“加速度”。站在經(jīng)濟效益和社會公平的中長期角度,，中央政府有必要也正在推動農(nóng)民工向新市民的轉(zhuǎn)化,。

據(jù)估算,，若全部城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方一般債，地方政府可節(jié)省近19%的利息支出,。在關(guān)于中央是否需要加杠桿的問題上,，我們的觀點是需要加。對是否要用于支持債務(wù)置換化債的問題,，我們認(rèn)為可以酌情考慮,。但長期還是要逐步推動政府間財政體制改革，提高中央政府支出在公共預(yù)算支出中的占比,；推動投資驅(qū)動型經(jīng)濟向消費驅(qū)動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變,，激發(fā)經(jīng)濟新動能。

中共中央政治局2023年7月24日召開會議。會議明確“切實優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”,，提出“建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機制”，凸顯對民營經(jīng)濟發(fā)展的更高關(guān)注,。需要關(guān)注的是,，提振民營企業(yè)家信心對于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要；提振民間投資離不開房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整,，與防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險相輔相承,；提振民營企業(yè)家信心還應(yīng)以擴大內(nèi)需為根本。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個特征：制造業(yè)以中游裝備制造業(yè)景氣最佳,，原材料行業(yè)是主要拖累,；服務(wù)業(yè)以數(shù)字經(jīng)濟、交運物流及金融表現(xiàn)較好,，房地產(chǎn)服務(wù)繼續(xù)收縮,；建筑業(yè)以基建土木工程需求為主要帶動，房屋建筑拖累加大,。三大行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均降至收縮區(qū)間,，尤其是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下行超1個百分點，或?qū)r(nóng)民工就業(yè)形勢產(chǎn)生不利影響,。往后看,，宏觀政策還有必要進一步加碼。

縱向來看,，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟的相關(guān)性有限；橫向比較,，在全球主要股票指數(shù)中,，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指,。日本股市外資交易量占比過半,，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。短期外資配置日股熱情可能延續(xù),，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性,。

數(shù)據(jù)表明,，美聯(lián)儲認(rèn)為今年美國經(jīng)濟與核心通脹韌性更強，因此需要采取額外的“緊縮鞏固”,。但整體來看,，鮑威爾講話的鷹派程度弱于經(jīng)濟預(yù)測所傳遞的信息,。下半年，美國通脹數(shù)據(jù)改善的幅度或更小,，且通脹回落更需要以經(jīng)濟降溫為前提,。美聯(lián)儲或有意令最后一次加息“懸而未決”，起到事實上延長緊縮周期的效果,。

當(dāng)前美國宏觀環(huán)境頗為復(fù)雜,，經(jīng)濟仍有韌性，如5月新增非農(nóng)就業(yè)遠超預(yù)期,，且大多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)環(huán)比正增長,，但趨勢降溫的信號增多，且金融風(fēng)險冒頭,。美聯(lián)儲6月如果跳過一次加息,，可能也只是權(quán)宜之計，言論上或強調(diào)后續(xù)重啟加息的可能性,。

1-4月工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄，主要受“量”的加速增長帶動,，而工業(yè)企業(yè)人均營業(yè)收入的同比增幅更大,，且去年6月以來，工業(yè)企業(yè)的平均用工人數(shù)就持續(xù)負(fù)增長,，意味著工業(yè)企業(yè)可能有通過減員控制成本的傾向,，于“穩(wěn)就業(yè)”無益。同時,，從下游消費品制造業(yè)利潤跌幅擴大,、裝備制造業(yè)的營業(yè)收入表現(xiàn)要明顯好于利潤表現(xiàn)來看，終端消費需求不足是企業(yè)盈利改善更大的制約因素,。

4月中國出口延續(xù)了較為亮眼的表現(xiàn)，得益于汽車出口的強勁增長,、以俄羅斯為代表的“一帶一路”沿線國家進口的持續(xù)發(fā)力,，也受益于去年二季度基數(shù)下修的加持。但東南亞對出口的拉動出現(xiàn)大幅下滑,，仍展現(xiàn)出全球制造業(yè)走向衰退對外需的整體壓制,；高新技術(shù)產(chǎn)品進出口持續(xù)收縮，外圍“卡脖子”的不利影響已然顯化。

市場熱議“類通縮”現(xiàn)象,，本質(zhì)上是在擔(dān)憂經(jīng)濟復(fù)蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向,，但中國經(jīng)濟復(fù)蘇在物價數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的,，只是居民消費增長的動能還需進一步夯實。對貨幣政策而言,，二季度核心通脹壓力暫且不大,，加之美聯(lián)儲加息接近尾聲,，是偏寬松操作的重要窗口期,，若國內(nèi)需求恢復(fù)勢頭不及預(yù)期，仍有必要“精準(zhǔn)”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn),。

當(dāng)前中國經(jīng)濟復(fù)蘇仍然具有典型的疫后修復(fù)特征，與防疫放開相關(guān)的服務(wù)業(yè)成為拉動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵力量,，但經(jīng)濟全面復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不夠穩(wěn)固,。市場對中國經(jīng)濟增長預(yù)期可適度上修，但還需密切跟蹤關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性指標(biāo),。

3月以美元計價的中國出口同比增長14.8%,，其中東盟對我國出口同比的拉動大幅提升4.1個百分點至5.4%,；美國對我國出口的拖累仍在延續(xù)，但程度明顯減輕,；歐盟對我國出口由拖累轉(zhuǎn)為拉動,，但對德、法,、荷,、意德出口均為持平或下滑，這意味著歐盟中小國家對我國出口的拉動可能更加明顯,。除東盟外,，俄羅斯及非洲等“一帶一路”沿線經(jīng)濟體對我國出口的影響亦不可忽視。不過,，新興中小經(jīng)濟體對我國出口的影響提升,，這一趨勢能否持續(xù)仍有待觀察。

美聯(lián)儲開年“鴿派”定調(diào),，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯(lián)儲平衡“雙向風(fēng)險”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的，可能更需要“制造衰退”而不是“關(guān)注增長”,。新興市場內(nèi)部投資機會則有一定分化,，中國香港、越南,、印度等地值得關(guān)注,，巴西、印尼等資源出口型經(jīng)濟體有待觀察,。

本次美聯(lián)儲會議的定調(diào)十分“鴿派”,，預(yù)計未來一段時間市場情緒可能保持積極。然而,，近期市場預(yù)期可能過于樂觀,，尤其美股“金發(fā)女孩”行情演繹得以較充分，所以也需要對市場風(fēng)格提早切換有所防備,。具體來看：1）美股“金發(fā)女孩”行情或難持續(xù),。2）10年美債利率易下難上。3）美元指數(shù)下跌空間有限,。

在通脹形勢“喜憂參半”,、通脹演繹不確定的背景下,，美聯(lián)儲堅定選擇保衛(wèi)信譽，勢必確保通脹回落,，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性,。對市場而言，短期市場風(fēng)險較大,，因市場仍處于消化美聯(lián)儲新的政策思路的階段,，且美國經(jīng)濟衰退尚未兌現(xiàn)，美債和美股定價仍有調(diào)整空間,，美元匯率則仍將維持強勢,。

8月22日以來美元指數(shù)高位企穩(wěn),，但人民幣對美元匯率仍在以較快速度走貶，中美貨幣政策分化影響更趨主導(dǎo),。本輪人民幣匯率有“破7”的可能性,，因為相對于美元位置而言，當(dāng)前人民幣匯率所處點位仍然明顯偏強,。不過,，經(jīng)過2019年8月和2020年初的兩輪人民幣“破7”又歸復(fù),，7這個點位本身并不易引起所謂超調(diào)。