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整體而言,，鮑威爾在6月12日美聯(lián)儲FOMC會議講話是比較中性的，其部分發(fā)言可能讓市場感受偏鷹,，但其更多的發(fā)言暗示了年內(nèi)降息的可能性不小,。目前來看，美聯(lián)儲年內(nèi)降息1次且可能在美國總統(tǒng)大選前后落定,，具體仍將取決于通脹,、就業(yè)數(shù)據(jù)及金融市場的流動性條件。

低利率下人民幣仍有內(nèi)在貶值壓力,，這集中體現(xiàn)在跨境資本流出的增加,。美聯(lián)儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進(jìn)而緩和匯率對國內(nèi)貨幣政策的掣肘,，但目前狀況尚不能明確指向該路徑,。中國的貨幣政策在利率與匯率之間事實(shí)上更偏重于穩(wěn)匯率，而隨著美聯(lián)儲降息時點(diǎn)推后,，逐步釋放人民幣中間價的彈性,，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調(diào)控的主動性,。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域,，其次表現(xiàn)為基建和制造業(yè)投資的增長放緩,，產(chǎn)能利用率下降對制造業(yè)投資的壓制作用已有所體現(xiàn)。房地產(chǎn)“去庫存”需要更大政策力度,，財(cái)政政策亟需加快發(fā)力,。

4月新增社融出現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)以來的首次縮量，社融存量同比增速降0.4個百分點(diǎn)至8.3%,，創(chuàng)歷史新低,。金融“防空轉(zhuǎn)”的政策訴求，信貸有效需求不足的現(xiàn)實(shí)狀況,，共同造就了貨幣供應(yīng)增速的“探底”,。這也正是一季度貨政報(bào)告“當(dāng)前貨幣存量已經(jīng)不少了”、“龐大的貨幣總量增長可能放緩”的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

5月1日，美聯(lián)儲FOMC會議維持利率不變,，并宣布將于6月放緩縮表,。整體來看，鮑威爾既沒有漠視通脹風(fēng)險(xiǎn),，但也沒有“過度反應(yīng)”。本次會議聲明和鮑威爾的講話可能令市場感受偏“鴿”,，但目前來看,，在6月會議前，美國通脹粘性的風(fēng)險(xiǎn)仍高,，市場降息預(yù)期“易冷難熱”,。

當(dāng)前中國制造業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩,，其中涉及的民營企業(yè)更多，需避免“一刀切”重演,，可給予主動退出的落后產(chǎn)線一定財(cái)政獎勵,，補(bǔ)貼低能耗產(chǎn)品的終端消費(fèi)、征收“碳稅”等市場化形式,，給予民營企業(yè)穩(wěn)定的預(yù)期和充分的信心,。同時，鼓勵渠道,、商業(yè)模式及應(yīng)用端創(chuàng)新和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升,，以及創(chuàng)造良好國際環(huán)境，鼓勵企業(yè)提高產(chǎn)品競爭力,，獲取更多國際市場份額,。

1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示投資比消費(fèi)更強(qiáng)，而投資相對更強(qiáng)主要原因是固定資產(chǎn)投資設(shè)備更新和技術(shù)改造表現(xiàn)突出,，房地產(chǎn)投資可能受到土地購置支持,，以及教育領(lǐng)域投資加速增長。消費(fèi)方面值得關(guān)注的是,，當(dāng)前就業(yè)壓力主要體現(xiàn)在大學(xué)畢業(yè)生等年輕人口,，這可能影響其未來進(jìn)入勞動力市場的能力，進(jìn)而影響相關(guān)家庭的消費(fèi)意愿,，其影響的持續(xù)性和廣泛性不容小覷,。

2024年GDP增長預(yù)期目標(biāo)5%左右，并非易事,。財(cái)政赤字率與新增赤字規(guī)模安排,，暗含了對名義GDP增速目標(biāo)的假設(shè)（5.6%附近）,，GDP平減指數(shù)目標(biāo)下限0.6%左右。綜合來看,，2024年可動用的兩本賬廣義赤字約9.46萬億,，較2023年全年可動用的規(guī)模提高1.28萬億，保持了積極的取向,。

本次5年期LPR報(bào)價下調(diào)25bp,，為歷史最大幅度調(diào)整,，一年期卻持平于此前。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡,，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求,。往后看，美聯(lián)儲仍有望于二季度開啟降息,，美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部,，均有助于人民幣匯率趨穩(wěn)，全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間,。

日股在“全球比較”中又一次脫穎而出,，并非偶然,。相較2023年二季度，當(dāng)下海外流動性環(huán)境更佳,，日本經(jīng)濟(jì)“擺脫通縮”的概率上升,，日本資本市場改革也由起步觀察階段進(jìn)入到加速落地階段。雖然,，短期“超買”風(fēng)險(xiǎn)以及日銀潛在轉(zhuǎn)向的沖擊,，可能打亂日股上漲勢頭；但在階段調(diào)整后,，日股可能仍將具備中長期配置價值,。

央行提前宣布2月5日的降準(zhǔn)決定,，有三重意義。一重：釋放穩(wěn)信貸,、穩(wěn)物價積極信號,；二重：加強(qiáng)政策溝通，引導(dǎo)市場預(yù)期；三重：“我國貨幣政策仍然有足夠的空間”,。展望2024年,，基于房地產(chǎn)市場磨底、新興產(chǎn)業(yè)局部產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀,，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5%的增速目標(biāo),、促進(jìn)物價向合理水平回升，離不開貨幣政策的總量支持,，全年降息20bp以上,、進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率存在必要性和空間。

市場降息預(yù)期“搶跑”或包含了對美國“經(jīng)濟(jì)衰退”的押注,，但相比經(jīng)濟(jì)意外走弱，美國經(jīng)濟(jì)更可能呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性,。未來一段時間,，“寬松預(yù)期”仍有較大修正空間，警惕“緊縮交易”的階段性上演,，屆時美債利率與美元指數(shù)可能保持高位或階段上行,，美股承壓。

2024年,，美國經(jīng)濟(jì)增長放緩與貨幣政策的適度轉(zhuǎn)向，意味著美債利率和美元指數(shù)具備一定下行空間,。不過,，美國經(jīng)濟(jì)仍然具備韌性，中長期因素作用下,，國際金融危機(jī)后的“三低經(jīng)濟(jì)（低增長,、低通脹、低利率）”環(huán)境或已被打破,，美元資產(chǎn)的價格中樞需要重估,。

2021年以來,，拜登政府吹響了“再工業(yè)化3.0”號角,，目前成效初顯。與之前相比,，拜登時代下,，美國“再工業(yè)化”成功的概率更高，但也依然面臨著多重挑戰(zhàn)。

2023年四季度 1萬億元特別國債的增發(fā),，更多是出于中期因素的考量，釋放積極政策信號,，提升資本市場信心,，統(tǒng)籌推動今明兩年經(jīng)濟(jì)增速更快回升至合理水平。同時,，特別國債的發(fā)行方式尚未明確,，若最終持有人為央行，將有助于增加基礎(chǔ)貨幣的投放,，財(cái)政貨幣政策配合程度將向前邁進(jìn)一步,，并打開后續(xù)的想象空間。

在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場影響：一是,，美股波動與調(diào)整壓力階段上升,；二是，美元指數(shù)或保持相對強(qiáng)勢,；三是,，黃金價格或存階段回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

年內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭還將持續(xù)，服務(wù)業(yè)依然是其中最重要的帶動力量,，因而農(nóng)民工就業(yè)的恢復(fù)具備一定持續(xù)性,。農(nóng)民工群體有望成為擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求的重要支點(diǎn)。然而,，從就業(yè)恢復(fù)到收入增長,，從收入增長到消費(fèi)增加之間，仍然存在“轉(zhuǎn)換”的困難與時滯,。宏觀政策可以為農(nóng)民工群體消費(fèi)需求的釋放提供“加速度”,。站在經(jīng)濟(jì)效益和社會公平的中長期角度，中央政府有必要也正在推動農(nóng)民工向新市民的轉(zhuǎn)化,。

據(jù)估算,，若全部城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方一般債,，地方政府可節(jié)省近19%的利息支出,。在關(guān)于中央是否需要加杠桿的問題上，我們的觀點(diǎn)是需要加,。對是否要用于支持債務(wù)置換化債的問題,，我們認(rèn)為可以酌情考慮。但長期還是要逐步推動政府間財(cái)政體制改革,，提高中央政府支出在公共預(yù)算支出中的占比,；推動投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，激發(fā)經(jīng)濟(jì)新動能,。

中共中央政治局2023年7月24日召開會議,。會議明確“切實(shí)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，提出“建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制”,，凸顯對民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更高關(guān)注,。需要關(guān)注的是，提振民營企業(yè)家信心對于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要,；提振民間投資離不開房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整,，與防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)相輔相承；提振民營企業(yè)家信心還應(yīng)以擴(kuò)大內(nèi)需為根本,。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個特征：制造業(yè)以中游裝備制造業(yè)景氣最佳，原材料行業(yè)是主要拖累,；服務(wù)業(yè)以數(shù)字經(jīng)濟(jì),、交運(yùn)物流及金融表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)服務(wù)繼續(xù)收縮,；建筑業(yè)以基建土木工程需求為主要帶動,，房屋建筑拖累加大。三大行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均降至收縮區(qū)間,，尤其是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下行超1個百分點(diǎn),，或?qū)r(nóng)民工就業(yè)形勢產(chǎn)生不利影響。往后看,，宏觀政策還有必要進(jìn)一步加碼,。

縱向來看,，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限,；橫向比較，在全球主要股票指數(shù)中,，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球,、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指,。日本股市外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大,。短期外資配置日股熱情可能延續(xù),，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。